逐字稿：游庭皓的財經皓角 2026-09-04

2026/9/4(五) 沒人接盤債市要變天？2027 兆元帳單來了美股內部出現裂痕？【早晨財經速解讀】

章節

00:00 聽友會

投資朋友，歡迎收聽早晨財經速解讀，現在是臺北時間 2026 年 9 月 4 號，禮拜五早上 8 點 32 分，大家早上好，我是游庭皓。每天早上開盤前半小時，我們在這邊陪伴著各位，一起解讀國際財經新聞、時事變化。
那一早再跟投資朋友宣傳，最後一次了，明天晚上禮拜六 8 點鐘就是我們財經皓角第 4 季的聽友會了。每一個季度我們都會針對當前行情來做一些推演，也會針對過去一個季度的資產操作和行情判斷來做檢討，那同時也要做一些前瞻預估。我們直播分享很多市場動態是沒錯，但個人的實際觀點通常都會在我們的訂閱系統，或者在聽友會當中來做分享。

01:00

短期波動都是這樣子，最近盤還有點悶，不過長期一定會依循著某些規律。我們在聽友會當中，就是去尋找這樣的規律。如果大家常聽我們直播，對於我們的內容有興趣的話，歡迎也可以來到我們的網站來下取訂單。
好，那禮拜六就可以在直接線上做收聽，或者對於我們內容更多興趣的話，也可以加入我們的訂閱系統，裡頭除了有一整年的聽友會的收聽權，還會有一些個人資產部位週誌，一些專題影片，宏觀專業報告。其實有時候現在所下的決定，你也不用完全的看死 AI，100% 一定會怎麼樣，看好個股一定會怎麼樣，一樣是分析機率的大小。我們過去常舉過例子，你在討論一個比如已經很貴的蛋黃區房價的時候誒，投資人經常會講說，
這個房價比較高的機率會上漲，下跌的機率比較小。可是這並不是所有投資都是漲跌機率大小的問題哦。以前巴菲特舉過一個比較極端的例子，那個俄羅斯輪盤，

02:00

就是最早是把一顆子彈放到一把有多個彈倉的左輪手槍裡頭，那就隨便轉的彈倉嘛，然後最後你就把槍口對準自己的太陽穴，那看誰的運氣最壞會遇到那顆子彈。好那假設呢，有 99% 的機率，你都可以賺到 1,000 萬，就是你只要沒有射中你，你就可以把這 1,000 萬拿走，跟你有 1% 的機率有可能射中自己。哦那是從機率角度而言，那當然玩這場遊戲好像很適合，可是如果一輸，就會千金散盡，那這場遊戲還玩得下去嗎？
好所以對於投資來說，賺錢的機率大小，它並不是判斷投資價值的唯一標準哦。賺錢的時候能夠賺多少，賠錢的時候能夠賠多少，它也是一個非常重要的因素。所以有時候我們面對 AI 行情，針對個股的選擇，其實面臨到這樣的一個挑戰。
你知道大方向在哪裡，可是還是有很多人在今年 7 月份就被洗掉了，這是我們後續會探討的方向，歡迎大家有空的話可以來一起參與。

03:00 市場總覽

好我們回過頭說美國股市這一波在昨天稍微反彈，主要還是來自於美債殖利率的稍微回落。誒，9 月份的降息預期，誒不是講降息，升息預期從 60% 下滑到 50% 了。好，這一次不管是聯準會理事華勒的談話，有明顯情緒的改善。
他說現在呢，的確我們的通膨數據還是比 FOMC 的目標值來的高，不過近期的數據已經有開始通膨降溫的跡象，那未來兩周如果公佈的數據延續的這樣的一個趨勢，那麼也許 9 月份的升息就往後延了，跟我們的過去的預判差不多，雖然大家一直認為要它升要它升，可是真實我們知道，華許這一次的談話，其實跟前幾次 FOMC 也沒有太大區別。真正的問題來自於股市，股市很悶，不只是台股，美國股市也有這樣的感覺哦。
我們看最近市場，並不如同大家原本想像中的那種漲勢擴散，在第 3 季的做夢行情順勢爆發，並沒有發生這樣的事情。

04:01

更像是資金在不同族群當中玩那個搶椅子。從 6 月下旬以來，我們看資金從科技 AI 就已經逐步地轉往景氣循環和價值股，標普 500 指數大概還在 6 月 2 號附近，那市場廣度反而開始惡化了哦。
有一陣子市場廣度是全面拉升，就是從原本的 AI 持續的全面外移到所有板塊當中，然後不斷的高速輪動。不過現在呢，感覺整體而言，族群的輪動感正在降低，變成單一個股的表現機會了，那尤其現在量能又在縮，然後之前我們提到比特幣，好，當時關鍵關卡就卡在 7.6-7.7 萬美元左右，所以指數還沒有大跌。不過市場內部很明顯有內部分化的局勢存在，同時間也少了那個 AI 內部的輪動感。
好，台股其實也差不多，台股最近創高的股票，嗯很多都是金融板塊嘛。哦，那如果是防禦型的金融板塊來順勢帶高，那其實就代表著市場的避險

05:01

情緒還是比較濃厚一點的，我們看從 8 月下旬進入到法說旺季以後，富邦金是最早在 8 月 24 號法說之後，隔日股價沖高。那凱基的部分是 9 月 1 號創歷史新高，台新新光金是最近開始加入。
所以金融股的創高，當然也不是壞事，長期股價都要創高。可這個節骨眼上有比較顯著的外資買盤，哦那你就大概可以瞭解市場現在對於台灣市場的態度，尤其外資而言也是如此。再來看看造成這一波 6、7 月份股價大跌的根本板塊，就記憶體族群，其實也是目前處於盤整格局。你看最近 AI 供應鏈裡頭，最值得注意的現象就是記憶體的實體報價還在走強哦。

05:45 記憶體行情

可是相關的股票已經停止上漲了。我們從過去幾個星期來看，不管是 DRAM 相關的標的，三星、SK 海力士還是美光，股價大部分都已經進入到整理。那當然了，基本面跟股價當中出現一段落差。

06:01

是不是代表著要麼就股價要補漲嘛，要麼就是 DRAM 實體合約價遲早要往下彎。但是至少可以觀察，市場上量能推不動，無法回到五六月份的水準呢，那基本上就卡在這樣的位階。
我們舉幾個例子來說，現在一個比較重要的訊號，就是一般產品如果價格漲太多，客戶就會開始砍單，延後採購，最後形成需求破壞嘛。那現在的記憶體價格，一直到 7 月底，一直到 8 月初，到目前為止哦，都還沒有真實反映這種現象，就是如果股價下跌，是因為後續會有利空傳出來，到目前為止哦，一個都沒有。所以基本面強不代表股價天天會漲，但至少可以看得出來，基本面上行的趨勢完全沒有停下來的跡象。
我們舉幾個例子來說，你看韓國的 DRAM 的出口單價，我們用每公斤來看，每公斤當時在 25 年下半年呢，大概還不到 2 萬美元呢。到 26 年 8 月，哎已經來到 9.22 萬，還在創高，完全沒有停下來的跡象。

07:00

這使得傳統的 DRAM 供給更加來得稀缺。那如果從股價來看，三星目前就在一個很重要的位置，因為股價還在長期上升趨勢線附近。不過現在有點類似那個錘頭線的 K 棒形狀，代表的是低檔有承接，但明顯也沒什麼人真正想要追高，大概就是低本益比買盤。
SK 海力士情況也非常類似，同樣卡在長期的上升趨勢線和短期的下降趨勢線之間，而且 50 日均線還是明顯高於目前股價，所以是有均線反壓的。那再來，相較之下，美光的數據就稍微好看一點點了。
美光同時處於長期的上升趨勢線和前波高點以來的下降趨勢線之間。不過，線型至少比三星、SK 海力士好看一點呢。不過呢，我們也知道美光在台灣因為現在有一半的產能，台灣是否會有大規模的調薪行動，或者獎金的發放，這會不會影響到接下來的運營計畫？我們拭目以待。不過從三支股票都看得出來，

08:01

整體波動率，其實大家都在下滑，追高意願不是特別強。你看前一段時間，韓國散戶追逐半導體和 AI 概念股，當時投機熱潮很強嘛。結果你看 VIX，現在一路的滑落，誒，已經滑到今年 3 月份左右的水準了。所以你也不感覺他特別緊張，很恐慌現在的跌幅，可是他也沒有意願再重新追高了。
從韓國股市券商的帳戶存款呢，大概是回到接近 25 年年底的水準了。你說那從位階來看還是很高，因為記憶體行情從去年就開始漲了，沒錯了，記憶體行情從去年大概從總券商存款大概 60 兆韓元哦，一路上升到 140 兆韓元附近。所以韓國股市的散戶雖然相對於今年五六月份已經淡化很多了，不過相對於去年還是偏高了，至少從帳戶的證券的存款餘額。
而且今年韓國股市有 80% 的散戶居然是賠錢的，而這裡很神奇，今年到目前為止，韓國股市就僅次於台灣股市，漲幅還是有 50% 左右。好，所以這說明的時間買不對。

09:02

即便漲幅今年以來非常漂亮，還是有可能會顯著負報酬。那這種環境最有意思的地方就是基本面很明顯沒有任何的惡化，但股價已經把情緒先洗掉了一輪。如果記憶體價格維持強勢哦，雲端資本巨頭沒有轉弱，那你說這些股票有沒有機會再漲？
我的根本看法是哦，三星總有一天股價會創高的，台積電總有一天股價會創高的。雖然都悶了一陣子，但是至少我們可以看得出來，整體而言，在長期的多頭河流圖當中，不是每個人都可以待到最後，即便你看好長期，你可能就被洗掉了嘛。那當然了，我們也知道中國記憶體現在市場上最擔心的就是擴廠速度加大，會不會導致原本在 2031 年到 2033 年可能達成的供需缺口完成，提前到 29 年或者 28 年提前發生？
我倒不是這麼認為的，因為中國記憶體就算現在擴產，也主要是供應國內。我們看長鑫存儲的確在第二季的全球 DRAM 營收市占率，

10:00

前一年是 4%，哦，這一次到 10% 了哦，其實上升也蠻快的，翻了一整倍。三星、SK 海力士和美光合計的市占率是從 994% 下滑到 87%。那如果是看 NAND 快閃，長鑫存儲的市占率是從 9% 上揚到 14%，哇，它超過 Sandisk 了。好，所以的確，這是市場上比較擔憂的方向。
假設蘋果最後會向中國廠商來下單，而且美國政府也不阻止的話，那的確在 2030 年以後的市占率變化，會不會大幅影響到這些記憶體廠商？是有可能的。可是現階段而言，大家都在增量市場了，讓一點市占率給你，都不會影響到我的獲利暴升程度，因為大家都在缺貨。好，所以這第一個部分，就代表的流動性某種不足，導致現在即便合約價還在上行，

10:50 市場流動性

但市場的追價意願已經越來越滑落。那第二件事情就要聊的是，那就代表著總體環境，看起來錢就是沒這麼多了。誒，沒錯，如果我們衡量實質貨幣成長和

11:01

經濟成長當中的超額流動性，早在 6 月中旬左右已經默默地跌入到負值了。那這個指標它通常是領先風險資產 3-6 個月，這代表著現在逐步對於股票市場產生影響。全球的金融條件其實也在收緊，包括實質利率普遍上升。
台灣你的借貸額度，我們也的確除了房地產稍微沒有這麼嚴重了，相對於前兩年，但是我們知道，在台灣不管是信貸還是不限用途借貸，整體而言收縮程度不是利率問題。因為你現在報酬很漂亮嘛，利率從 3% 到 4%，可能很多人都不是很在乎，大家更在乎的是額度呢？你說你給我 2% 的質押利率，告訴我 50 萬額度，那那有什麼好借的？所以就會變成這種情況，最終就是大家借不到錢，全球信用市場都在收縮，
流動性就缺少了進一步的推升。尤其美國是主要靠實質利率的大幅拉升，所以讓大家的借貸意願也沒有像前陣子這麼高了。另外一方面，

12:00

流動性的預期，它會反映在通膨數據對於華許的影響。如果通膨居高不下，或者通膨預期持續拉升，那麼大家認為呢，這個要寬鬆的步調就有可能因此而放緩。這兩天川普正式啟動了無人機關稅，從 9 月 3 號正式生效，超過 25 公斤或者使用熱成像技術的無人機，會被課征 100% 的關稅，那主要是針對中國市場產品。
大疆本身就占了全球商用無人機 70% 以上。好，那這一次比較策略是打中共扶盟友，因為台灣、歐盟、日本、韓國，瑞士的稅率只有 15%。那問題來了，那我們的比較貴嘛，所以你說因為這樣子，就沒有通膨傳導嗎？也不是，而且他還是課了 15%。
所以第一件事情就是全球的商用無人機在美國的版圖，產生大規模改變。我們知道其實在這之前，其實我們也知道，那很多美國員警、一些公務機關，它也是用大疆嘛。所以要全部改用台款歐款日款韓款，那我們就看一下，

13:00

第一是市占率的擴大，第二，那一定會有價格層面的傳導。那另外一方面是 232 關稅陸續即將要出爐了，那台灣的因應方向當然了，昨天魯特尼克已經講了嘛，他都說台灣現在正在赴美投資，換取關稅豁免。
那看起來就是我們只要赴美，應該關稅就能夠豁免，至少維持在 15% 嘛。所以等到本月底的 232 的關稅課征基礎陸續出來以後，台灣應該不會受到太大影響。
可是，那美國會不會有進一步通膨傳導呢？好，這些事情，都是讓聯準會被迫保持緊縮的一些次要原因，當然主要原因還是來自於債市的拋售潮。那跟投資等級債的發行就有關了，因為 10 年期公債殖利率現在就在 4.7-4.8 附近持續震盪。日本 10 年期公債殖利率碰到 3%，本世紀第一次碰到，英國和德國 10 年期殖利率也分別升到 5.28 和 3.39。
但是我們還是要這樣講哦，雖然我們知道現在債券市場還是表現很不好，但是這一波債券市場的債災，

14:00 債市賣壓

就應該應該叫股災嘛，這個叫債災程度哦，仍然遠低於 2022 年。你看當時全球市場債券市場的總體跌幅是 23.3%，如果是政府 10 年期公債是跌 35%。
所以，現在跌 4.2，7.8 其實相對於當年還是稍微好一點。現在其實是利率保持在高檔，而並不是一個債券的崩跌，所以產生全面性流動性收縮還是有點難度，它就是一個央行貨幣環境偏緊的感覺。
但好處是什麼？好處是，至少現在，聯準會理事們所透露的感覺，不會立即要升息的地步。9 月份原本升息機率 60% 哦哎，最近回到 50% 了，再往下一點點，搞不好 9 月份就不會升了，這是有機會的。
好，所以不管怎麼說，這些訊息，它都導致了另外一層效果，那就是債券問題不解決，股票市場的問題也無法立即的轉好。那如果債券問題借由國家力量的干預把它解決了，那股市會因此而好嗎？那這個時候就要取決於匯率的變化。

15:01

為什麼要這樣講呢？因為全球針對美元的市場賣壓，它會取決於對於債券市場的控制。假設呢，由於回購的力量，硬是撐住了債券殖利率哦，那麼市場對於你的信用還是要在其他資產層面展現嘛。
你要我維持住目前債券的評價，那美元就得貶嘛。這過去我們提過相關的概念了，就是用其他方式來補足我對於你要求的風險溢酬。你不給我更高的實際利率，你只給我適度買盤做支撐，那我就在美元的貶值來換取我的風險溢酬，所以在這樣的效果底下，全球剛好現在美元的曝險呢，也大概來到了十幾年的低點呢。這個時候就會變成一旦避險回補，就可能形成新一波的美元賣壓。
好，美債的跌幅跟美元，它是相互聯動的。假設沒有避險情緒的突然爆發，或者說市場上突然也爆發一場戰事的話，我們看日本、加拿大、台灣、澳洲、丹麥、芬蘭，六個市場的大型退休基金和保險機構

16:00

截至 6 月底對外幣的資產平均避險比例哦，大概只有 41% 哦，這是 15 年以來的最低哦，那這些市場合計大概有 4.6 兆美元的外幣資產，其中很大一部分是美國債券和美國股票，大部分是債券了。
那過去投資人不願意避險，因為美元在市場動盪的時候會升值嘛，而且避險成本很高。現在兩個條件都在改變，第一是美元本季度已經下跌 2.4% 了，市場會擔心美國政策可能會削弱美元價值，同時縮小美日的利差，那這個時候就要做避險了。
那第二個就是日元投資人的三個月的美元避險成本已經從 23 年 10 月份的高點 6% 下滑到 2.75，歐洲投資人下滑到 1.32。那你要知道，台灣這麼多壽險業，如果美元突然暴貶，哦那匯兌的影響，收回來的錢就會形成極大壓力，因為美元不值錢了嘛。
那你還要繼續發那個保單的配息，儲蓄險的配息，誒這個時候就會形成壓力。所以我們仔細觀察，你像台灣的部分，台灣壽險哦，海外曝險是非常非常龐大的，

17:00 貨幣錯配壓力

但問題在於它的匯率避險還是不到一半，在全球主要機構投資人當中，台灣壽險業對於外幣的曝險是 6,960 億美元。這規模大概就僅次於加拿大的退休基金、丹麥的保險基金，那這也說明著台灣的匯率避險比例 43%，還是有比較大的一個壓力哦。
那未來美元的暴貶呢，就有可能陸續的回過頭來做影響，那這會不會讓台灣市場的壓力變大？哦當然會。我們看彭博最近所做的專題哦，台灣壽險業現在管理的資產大概是 1.2 兆美元，其實很龐大，規模比台灣一整年的 GDP 甚至還要來得高，其中有 6,900 億美元，光是美國公司債，哦這個就 1,620 億了，其他算是美國公債，或者不同的主權債。
但是整體而言我們知道，因為壽險公司哦，是我們用新臺幣賣給台灣民眾嘛，那未來理賠或者保戶提領，他要用新臺幣支付。可是我的資產端是有大量的美元債券的，哦這個就是我們過去所講的叫做幣別的錯配。

18:02

那什麼意思呢？就說台灣大型公司因為主要的配置都是在債券，你看這個樹狀圖，你很明顯那個綠色區塊就是海外債券。壽險業雖然我們知道，你說最近呢有買台積電買什麼，但是買股票的比例哦，可能搞不好占整體，尤其國內股票 1/10 的資產都不到。
你像是國泰、富邦、南山、新光海外債券的占比大概都是 50% 到 67% 左右，如果再加上一些國內債券，那就來到 80% 了。所以台灣壽險基本上就是債券大亨，那在這樣的一個效果底下，我們就清楚知道了，這個錯配問題就會逐步的產生，今天台幣急升，那這些以美元等外幣計價的資產價值在美元貶值的情況底下，在換回台幣的時候就會大幅縮水。
那這個時候帳面的資產就會急劇的萎縮，形成龐大的未實現損益，那市場可能就會提前反映資本壓力。去年就曾經反映過一次，你看這是台灣目前的資產變化。

19:01

整體而言，大概是 30% 是屬於本幣貨幣，那麼 60% 是屬於外幣資產。那在負債的層面呢，就他欠我們的保單了 60%，他 80% 他還在用台幣支付嘛，只有 20% 他是以外幣支付，這就是比較明顯的錯配壓力。
因為他欠我們的都是新臺幣，所以如果新臺幣升值幅度太快，美元貶值幅度太強的話，那麼壽險業就會遇到極大的難關。哦所以我們看到金管會最近也開始採取了一定程度的動作，第一個動作就是要求壽險降低和新臺幣負債不相稱的海外資產，簡單來講就是，不是要求壽險業不能買美債，那你要拿什麼負債去配？
你如果是收美元保單，你買美金那沒問題嘛，那你一直拿新臺幣的保單，然後去買美元資產，金管會最近在呼籲，新的保單，美元對美元，台幣對台幣。那第二個動作是要求壽險業增加美元保單唉，邏輯很簡單嘛，因為我們現在台灣投資管道有限嘛，

20:01

所以你在台灣就不要再發行那麼多新臺幣，你要多發行美元，美元對美元才能夠解決問題，因為我也不期待你能夠在台灣買到多少資產嘛。那第三呢，就是今年壽險業和金管會已經逐漸的設定年度降低幣別錯配目標，到底要減少多少新臺幣負債連結的海外曝險來增加國內投資。
那這些問題都是美債的問題出事以後，影響到美元，美元的貶值如果快速加大，就會影響到台幣的升值。這個是金管會目前比較關注的方向，也是值得大家留意的。
好所以金融股的創高，我倒是沒有這麼樂觀了，這個幣別是一個比較大的一個問題。那補漲當然是一個原因了，那證券手續費的交易上升、銀行的借貸量上升，它都是一個景氣好的象徵。
可是它背後其實隱藏的一個比較大邏輯，因為金融股主要就是國泰、富邦，佔據了比較大的一個權重嘛。

20:50 壽險壓力

所以我們必須承認，以前壽險公司為了追求比較高的收益，就會大量的買進美元債券呢，那當時看起來只是多賺一點利息，甚至被視為穩健投資。

21:00

但是我們必須要承認是，保單負債都是新臺幣嘛，資產你都是持有美元，匯率風險都留在自己身上，那我們避險的那個規模又非常低，所以新臺幣一升值，壽險公司就要承擔資產縮水。
那你覺得 31、32 往升值的方向走的機率大不大？哦所以這個就是大家觀察，借鑒到個人投資也差不多了。有時候我們投資台股賺到股價價差，但是因為利息或者稅負，這個就可能賠掉，或者說你為了賺股息，結果價差就賠掉了。
有人到日本買房，那想說房價上漲，賺到價差，結果日元貶值了，賺到的房價被匯差給吃掉了，很常遇到這樣的一個問題。
那之前不是講一個男的，在超市買東西，發現有一個老太太一直盯著他看呢，那結帳的時候，那老太太就跟他講，
：「不好意思，你真的長得很像我剛過世的兒子。」
哇男人聽到有點難過，那老太太問：「你可以幫我一個忙嗎？等我離開的時候，可以跟我說一句媽媽再見。」

22:01

那男的覺得小事嘛，就答應了，那老太太拿著東西離開，男生還很配合，
「媽媽再見。」
那輪到他結帳的時候，那店員說：「一共 10 萬塊。」
男生說：「什麼？我才買兩三樣東西耶！」
那店員說：「你媽媽說她那份你會付。」
所以有時候我們投資，一開始看到的只有收益，但是你真正要付出的代價，可能藏在資產負債表裡頭。看似穩定的報酬，你背後可能隨著槓桿，利息匯率或者稅負，甚至是流動性機會成本。
你如果每天就盯著那個獲利數據，你就覺得是一個小事，最後發現對方的帳單，你要一起承擔，好這個也是值得我們做一些醒思的，壽險業現在面臨的挑戰就是這樣子。
好按照目前好，不管是債券市場的貶值，其實如果持有直債還好了，但是很多債券相關產品的價格不斷的蒸發以後，對於未來的新臺幣的保單的支付就形成極大的壓力。
好當然我們繼續往下看，整體來說，

23:00

市場上其實更進一步關注的是，那不管如何，現在這些 AI 模型是否能夠讓台灣有不斷的資金流入，能夠緩解這種短期上的錯配問題呢？就是那你就保單進來的錢夠快，那資產減損的問題就暫時不是問題了，因為我有新保單客戶的錢可以做資產的配置來沖銷成本嘛。
好所以在這樣的一個效果底下，如果 AI 持續保持榮景，這個炸彈也不一定會爆了，但是至少金管會已經意識到正在做內部的改革。

23:30 美股追蹤

而債券市場影響到股票市場的前提一定要優先改善，美國股市昨天是稍微反彈。道瓊上漲 624 點，1.18%，在 53,686 點，標普上漲 81 點，1.06%，在 7,747 點。
納指上漲 366 點，1.4%，收在 26,584 點，最後是費半上漲 12 點，0.1%，在 11,352 點。那昨天市場上最為關注的新聞呢，當然就是 OpenAI 推出了 GPT6，Astra 模型。

24:01

它宣稱說要搶回 AI 王座，我剛看了一下它好像還沒辦法上線，好應該是部分人先上線，那他也宣稱，軟體工程和科學研究在資安領域已經取得全面領先那，ChatGPT 也發表說，這一次的意義不只是產品升級，OpenAI 嘗試正在奪回被 Anthropic 搶走的技術話語權，我們知道今年呢，Anthropic 的市值已經來到 9,650 億已經逐漸地超過了 OpenAI，OpenAI 大概 8,500 億左右吧，
那 Astra 呢，某種程度上，它是上市前的重要技術和估值挑戰，Astra 可以視為這種世代級的躍升，看一下，看應該過幾個小時它就會上線了，我來看一下它的使用感到底是不是特別好，我總覺得最近那個 5.6，好像有點 down，Astra 另外一個特點，是奧特曼提到，它會從單純的聊天模型，進一步走向真正能夠執行工作的 AI 代理，那 OpenAI 也宣稱在財務模型、報稅、資料中心，甚至是填表等重複性工作上

25:01

都有明顯的提升效率很明顯，它就是要跟 Anthropic 在上市之前一戰高下，現在看起來是 Anthropic 會在 10 月份到 11 月份左右會上市，那 OpenAI 可能要到明年年初了，但是雙方的競爭仍然在持續當中，這些事情其實也說明的，市場上針對這些新模型的發佈，但是價格，尤其是旗艦模型，看起來目前是沒有任何調漲的計畫，你推出越好的模型，但是現在記憶體價格漲成這樣，被動元件漲成這樣，你居然沒有進一步調漲價格，
那你就是吸收成本，那你的債務壓力就會持續的拉升，那市場上就會進一步的去推敲，到底我們現在的算力付費牆、付款牆何時會到帳呢，因為今年是自由現金流剛剛轉負嘛，那明年就會加大，那明年來不來得及扭轉，這種自由現金流惡化的跡象，就成為市場上的關注重點了，我們具體來說，現在很多人會把現在的貸款週期的付款週期拿來跟 07

26:01

07 年到 08 年來進行對比哦，那因現在其實也很像嘛，之前是買預售嘛，然後包裝成次貸產品，那現在呢，是大量的算力合約，是先簽約後付款嘛，尤其 OpenAI 和 Anthropic 已經公開簽下了巨頭多年的算力承諾，那真正的付款通常要等機房完工、供電到位、算力正式交付之後才開始，所以明年會有第一批的資料中心開始逐步的興建完成，那 OpenAI 現在所欠下的錢到底有多少呢？我們來細節看一下，真正的財務考驗呢，
其實 OpenAI 今年都還算還好，從 05 年到 26 年，05 年大概是 110 億美元

26:40 AI 付款牆

而且還好，它市值就已經高了三倍，2026 年是 370 億美元到一口氣挑戰 27 年是 1,320 億，28 年是 1,690 億，29 年是 2,010 億，2030 年是 2,110 億，看得出來，26 年到 30 年大概是 7,500

27:01

億美元的一個資本支出，光是 OpenAI 一家公司，那這些支出呢主要是來自於雲端這種合約的直接採購，那基礎設施交付之後才要全面的付款，要不然先前都先不用付哦，它只是記在帳面上而已，因此呢現在重點速度來自於，那未來幾年營收毛利和現金流的成長速度，能不能追上每年超過 2,000 億美元的算力承諾？不過呢，至少第一批的付費期哦，如果我們從圖表來做觀察，就會發現差不多就是明年，明年和後年是要繳最多錢的，
所以從算力交付之後開始，承擔的剩餘的合約名目價格，你看 21 年才 410 嘛，26 年 1,100，27 年就 3,500 了，28 年 3,600，然後 29 年 30 年看起來會有第一批建置潮，興建之後的滑落，看搞不好到時候又增加了可是，明年和後年是第一批的大量付錢時期，所以這一次推出旗艦模型有個重要意涵嘛，搶奪市占率

28:00

而且我猜啦，27 年 28 年哦，應該要調漲價格了，再不調，他就沒有能力付出這些錢了、付出這些訂單了，算力採購合約，那當然 OpenAI 面對的不只是高速成長了，是你要先超過 Anthropic，超越之後，搶奪市占率，而且價格還要陸續的做抬升，如果不提升，那就代表著市場的需求一定要毫無止境的大爆發，那我們當然就要觀察一下後續產生的效果，不過呢，這些事情呢，其實都看得出來，大家都覺得自己只要提前下一張算力合約，
為未來的 AI 成長預留一些資源，雲端公司相信模型業者能夠付得出錢，模型公司又相信營收能夠快速成長，然後晶片商又相信算力需求會不斷的增加，這場遊戲是這樣子一開始玩下去的嘛，那每一家企業都用同樣的樂觀假設擴大承諾以後，那個量級就很龐大嘛哇，要一間企業未來三年要投 8,000 億，那很大筆一筆錢呢，所以一個人做一件事情，本來就是認為影響很小，小到幾乎可以忽略，但成千上萬的人現在

29:00 集體共識

都做出同樣的選擇，韓國人買 AI 股，那雲端公司相信模型業者會賺錢，我們作為晶片商，不斷的相信算力需求而擴產，最後就形成一股足以改變市場和社會的力量，好可是，第一波考驗就真的要來了，因為明年就真的要開始第一批資料中心蓋成之後的付款單到帳了，所有人都採取相同做法，當然會推高價格，累積債務，但是速度和效率也可能會因此而加大，所以我們就看到時候的跡象了，但是至少可以觀察出來，
好現在就是我們要承擔過去兩年大家都相信 AI 之後的後果了，迎來第一波挑戰，那有點像那個，最近不是那美軍去芭提雅嘛，林肯號，250 天的海上任務嘛，然後到芭提雅附近，5,000 名美軍官兵終於踏上陸地展開休整了，我聽說了，我聽說人家在講說那個，一群大兵，那的確想要找一些樂子嘛，但不一定每個人都很喜歡亞洲人

30:02

所以很多美國大兵他本身還是喜歡白人嘛，那有時候找那公關，
那公關就問他：「哎你想要，這邊比較多白人是那個俄羅斯和烏克蘭的」
還問那個大兵說你比較支持的是普丁還是澤連斯基，
哇那大兵說：「這有什麼講究嗎？」
他說：「你的每一個選擇，都會影響世界格局，你選擇俄羅斯的，那俄羅斯的妹子就會把資金寄回去變成子彈，打向烏克蘭，你選擇烏克蘭的，她就會寄回烏克蘭，購買軍火反抗。」
那個大兵猶豫老半天，而且影響真的很大，想不到一次選擇居然有可能是三戰的導火索，後來想想不能夠破壞世界格局，兩個都一起選了這樣，所以我們看了，先生真是大愛，還風險對沖，那我們講的其實就是現在的格局，那每一個人呢都同時做一件事情，看起來影響很小

31:00

小到幾乎可以忽略，成千上萬的人都做出這樣的一個結果之後，個人行為就不是簡單加總了，它就變成一股足以改變市場和社會的力量。
好所以我們現在看到的 AI 模型就是前兩年我們現在都選擇同一個敘事，那後兩年呢，我們當然就要承擔第一波的結果，檢驗一下付不付得出來，如果付得出來，生產力有效的提升，那我們下一場遊戲就繼續往下投嘛，這個就是第一波的檢驗，我認為合乎常理，給投資朋友多些思考了，好，臺北股市上漲 582 點，
收在 46,439 點呢，我們今天聊的範圍，主要是從整個債券市場的流動性稀缺，還有產業，以及股價內部價格的分化來看待市場的防禦性買盤已經出現，但是它的根本原因還是來自於債券市場的買盤消失導致的流動性緊缺，全球錢變少以後推不太動，量能開始減弱，但是呢這個量能減弱的過程當中，其實市場還是有一絲的希望，如果明年這些企業真的能夠把現在

32:01

過去幾年過度投射的預期，能夠真正的拉升，那也許下一場遊戲就玩得下去。現在市場上其實就是停看聽而已，來看看你明年付不付得出來，這給投資朋友做一些思考。
那每個禮拜我們通常都會跟投資朋友導讀一本書，今天介紹的這本書，叫做智慧通膨下的新商機。

32:20 智慧通膨下的新商機

好是，這個是程世嘉先生的新書。好，那我們以前導讀過他的書籍。好，那這本智慧通膨很有趣，而是從比較特殊的觀點來看，講的不是人類變笨了，講的是 AI 會讓知識分析和內容的供給突然暴增。
好，過去你作為一名律師，一名顧問工程師，之所以能夠取得高薪，是因為他們掌握了一般人沒有的知識和判斷。但你現在打開 AI，不是幾秒鐘就可以看得出來一份好像很專業的報告，法律說明或者投資分析。大家都能夠得到至少像樣的答案，答案本身不再稀缺。那問題出現了，AI 可以提供很多答案。

33:01

誰來保證這個答案是對的呢？所以確定性就會變成很有價值的原因嘍。因為 AI 生成的內容，它可能非常的流暢，但它不代表沒有任何錯誤嘛。它可以整理大量的資訊，卻不一定知道哪些數據可信。它可以提出很多的給你。我們投資都會問，稍微問一下投資建議。
但是你問完之後，你通常都會回過頭來確認一下他講的數據是不是真的。因為為什麼？因為他不會替你承擔虧損嘛。那當資訊越多，答案越快，真正願意讓人付錢的，那不一定是 AI，真正願意讓人付錢是什麼？有人可以確保 AI 生成出來的數據，它還可以説明你排除錯誤，確認風險，並且在結果出問題的時候負責。
好，所以你想想看，金融，醫療，法律，資安，工業控制這些產業，它不會因為 AI 能夠回答問題，它立刻變成免費的服務。客戶不會只想要買一個資訊的。他是我能不能相信你這個結果，我能不能知道一件事情出事了

34:01

永遠知道你就對了。這在台灣可能比較不明顯呢，你看在中國在美國，比如說你從加州有的要飛到紐約去看一個機房，發現就是一個線沒有插上，把它插上去了。
你說這種問題不是很好取代的嗎？沒有，他買的就是那個信任感就是，有任何問題，我隨時 call 你，你會親自來我公司幫我把線接上，即便我只是忘記插了一條線。
所以我們看到最終這個 AI 產生的競爭力，它不只來自於 AI 可以協助醫師來閱讀影像，但是病人，他需要一個願意為他的病情做出判斷、解釋結果，而且承擔責任，最重要的是承擔責任的醫師。
這個原理來看，你就知道 AI 不會取代大量的工作，因為所有的工作它都需要有一個負責人。所以未來最有價值的企業，我相信不會是最為宣稱自己有很多 AI 公司的企業，是能夠把 AI 的不確定性降低最多的公司哦。

35:01

那這個觀念也可以解釋，為什麼很多人使用 AI 之後，那越來越需要專家了。因為網路上那個充滿著真假難辨的資訊越來越多了。每一個人都可以生成很漂亮的簡報、很專業的文章。以前你一看就知道這個人文筆有夠差，一定是寫假的。
現在不一樣，他寫的都很專業，那到底寫真的還假的？誒，這個時候消費者不一定有信心，那反而可能更焦慮。因為選項變多了，而且沒有人知道哪一個選項值得相信。唉，所以這個時候品牌的價值，它就不單單提供產品，它還幫助消費者去降低選擇成本。醫院它會提供診療的信任，銀行提供的是資產的安全，會計師提供合規的保障。
所以從這樣的角度來看，我們最後賣什麼？賣確定性。商業機會是在幫客戶在大量的答案當中找到一個可以放心採購的答案。所以智慧通膨下的新商機是什麼？有時候不是新商機，是那些從未改變的舊商機。這是我的思想了。

36:00 總結

這是我的醒思。從這本書當中，其實有非常多的見解我覺得特別值得大家做觀察了。說他是台灣 AI 瞭解第一人也不為過嘛。所以我覺得從這本書當中可以獲得很多的思想。歡迎大家可以買這本書，回家好好的研讀一番。
那同時出版社也很大方我，我們會送 2 本書給我們的投資朋友，讓大家在學習財經知識的過程當中，也可以對於 AI 的本質有更進一步的瞭解。那最後歡迎大家如果有空，可以參加我們明天舉辦的財經皓角第四季聽友會，我們節目就到這邊。如果喜歡我們節目，就幫我們訂閱按讚加分享。
我們就禮拜一早上 8 點半，早晨財經速解圖再相見。祝各位投資朋友看盤順利，操盤愉快。

2026/9/4(五) 沒人接盤 債市要變天？2027 兆元帳單來了 美股內部出現裂痕？【早晨財經速解讀】

章節