EP708 | 🦷

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提及公司

• 美股：Meta
• 概念股：AI 算力、GPU、記憶體、DRAM、MLCC、載板、半導體、測試介面、軟體、資安、資訊服務、AI 硬體供應鏈

三句話總結

• 市場風險升高：資金成本上升、流動性可能不足，高估值股票面臨壓力，短期即使出現反彈，過去高價不代表未來一定能回去。
• 投資主線轉變：缺貨漲價題材開始面臨獲利持續性的質疑，資金可能轉向能實際創造價值的 AI 應用、軟體、其他強勢族群。
• 重新檢視風險：Ken Griffin 提醒 GPU 產能過剩可能引發價格崩跌，市場下跌也不應只歸咎於去槓桿，要檢視背後的 基本面、估值。

投資觀點

• 提前調整曝險：盤面結構出現異常時，可以先降低部位，不必等到跌勢確認，也不代表全面看空。
• 避免高價錨定：股價大跌不代表便宜，若先前估值已反映多年成長，可能需要很長時間才能恢復高點。
• 優先尋找強勢：交易資金應關注可能接棒的新族群，弱勢股除非跌至具吸引力的深度價值區，否則不宜持續投入大量資金。
• 優先保護獲利：供應鏈景氣循環可能讓股價大幅回落，停利、停損 是重要手段。
• 檢視下跌本質：融資、機構去槓桿 可能放大跌勢，但不能只靠籌碼解釋下跌，必須判斷市場為何無法承接賣壓。

市場估值風險

盤勢風險

• 反彈可能接近：市場不安情緒持續累積，猜測短期反彈已經不遠，但不打算積極搶進這波反彈。
• 提前降低部位：7 月曾因前期獲利豐厚而選擇承受回檔，結果不少股票下跌後未再回到原本高點，這次則選擇提早調節。
• 這波提前減碼：吸取先前經驗，在市場轉弱前先行降低部位，不再單純依靠過去獲利承受大幅回撤。
• 市場結構轉變：雖然已經降低曝險，但仍感覺盤面出現微妙變化，因此對重新買進保持謹慎。

市場流動性

• 流動性可能不足：市場資金可能開始緊縮，企業發債成本提高，投資人也減少投入 高風險 或 預期過度樂觀 的標的。
• 利率壓抑估值：利息如同巴菲特所說的地心引力，資金成本上升會壓抑估值，若短期沒有大幅降息，部分股票可能難以重返高點。
• 資金選擇更嚴格：市場開始重新研究 企業獲利能力、成長持續性，過去只要搭上資本支出 (CapEx) 題材就能普遍上漲的情況，可能逐漸改變。

價格錨定陷阱

• 歷史高價不等於合理價：價格錨定 (Anchoring Effect) 容易讓投資人把過去高點視為目標，股票曾漲到 100 元，不代表跌下來就一定有機會回到 100 元。
• 成長可能提前反映：以熱門測試介面股為例，即使基本面良好，先前高價也可能已經反映未來 3 年業績，甚至給予 3 年後仍偏高的本益比。
• 套牢區修復漫長：若原先估值過度樂觀，高檔形成大量套牢籌碼後，即使公司持續成長，股價也可能需要很長時間才能恢復。

產業選股轉變

企業價值驗證

• Meta 持續創新：Muse 的日活躍用戶明顯下降，但仍肯定 Meta 持續推出新產品的方向，也期待後續電子雞產品 (Muse Charm)。

• 產品迭代速度極快：許多 AI 工具推出初期受到追捧，幾個月後卻可能不再有人使用，短期用戶流失不一定代表產品本身不好。

• 持續創新更重要：相較於單一產品能否長久流行，更重視公司是否持續 開發新產品、尋找成長機會。

• AI 必須創造價值：若企業能證明 AI 已協助本業提高產出，或開創具有實質成果的新業務，即使股價短期承壓，仍值得持續追蹤。

• Meta 相對仍具韌性：雖然財報電話會議 (Earnings Call) 後股價下跌，但其他同業也出現明顯跌勢，Meta 至少曾在此前展現相對強勢。

供應鏈估值風險

• 缺貨題材提高警覺：對單純依賴供應鏈 缺貨、漲價 來提高本益比的股票轉趨保守，即使重新站上短期均線，也可能只視為反彈。
• 記憶體、載板 是指標：兩者屬於市場缺貨最嚴重的項目，主流股票即使不繼續上漲，也需要維持一定估值水準，否則其他缺貨程度較低的族群更難持續上漲。
• 高毛利面臨考驗：Ken Griffin 提醒，DRAM、MLCC 雖然仍有供應瓶頸且毛利改善，市場已開始思考 2~3 年後能否維持相同水準。
• 獲利改善可能反映：研究能力很強的朋友提出，即使某產業毛利率極高，若已難以繼續提高，股價可能早就反映目前的優異表現。
• 成長來源需要改變：相較於單純依賴 缺貨漲價、估值擴張，更偏好具有 出貨量成長、實質價值提升 的半導體公司。
• 不必侷限半導體：過去半導體帶來極佳報酬，甚至讓 0050 1 年有機會觸及約 70% 漲幅，與半導體表現密切相關，但下一波推動指數的未必仍是相同股票。

軟體資安輪動

• 軟體族群相對強勢：美股軟體 ETF 整體走勢良好，代表強勢並非僅集中於少數個股，加上近期資安事件，資安、軟體 族群表現相對優於半導體。
• 產業發展存在時差：AI 從 基礎建設、平台發展，到軟體應用需要時間，回頭看 2023、2024 年對軟體機會的判斷，方向可能沒有問題，但時間抓得太早。
• 美股提前反映成長：部分軟體股在應用尚未成熟時便已上漲數倍，即使後續回檔 數十%，也未回到早期價位，如今可能準備展開下一波行情。
• 美股具領先參考性：美國資金反應速度較快，其他市場可能出現落後跟漲的情況，因此可觀察美股強勢族群，作為判斷下一波方向的參考。

台股接棒條件

• 資服權重相對有限：台股資訊服務族群也開始改善，但 整體市值、指數權重 偏低，難以單獨帶動大盤。
• 仍需硬體接棒：若台股要延續上漲，可能需要新的大型硬體族群帶動，但目前尚無法確定下一個主流是什麼。
• 留意融資清洗：部分過去熱門族群開始遭遇賣壓，而融資餘額先前並未明顯下降，後續可觀察融資出清後率先轉強的股票。
• 弱勢股資金效率低：部分股票即使跌得夠便宜可以少量布局，也不代表適合持續加碼，交易資金仍應優先尋找可能成為新主流的族群。

GPU 供需風險

航空業類比

• Griffin 提出警告：Citadel 創辦人 Ken Griffin 將 GPU 算力租賃與航空業比較，提醒市場注意 高固定成本、低邊際成本 的商業模式。
• 固定成本極高：航空公司買進飛機、雲端業者興建資料中心，都需要先投入大量資本，但 增加 1 名乘客 或 多提供 1 段 GPU 使用時間，額外成本相對有限。
• 產能閒置無法回收：飛機起飛後未出售的座位，如同 GPU 未被使用的運算時間，都無法在未來重新出售。
• 服務具有同質性：不同業者提供的相同 GPU 算力，若沒有獲客戶認可的差異化服務，就容易形成價格競爭。
• 供過於求恐削價：當供給超過需求時，業者可能為降低閒置損失而大幅降價，使算力價格快速下滑。
• 光纖建設作為前例：2000 年前後電信業大量鋪設光纖，但部分建設長期閒置，反映基礎設施投資也可能超過實際需求。
• 尚未確認產能過剩：Griffin 並未斷言目前已進入這種局面，而是提醒市場需要思考未來供需反轉的可能性。

算力需求支撐

• 傑文斯悖論 (Jevons Paradox)：GPU、航空業 的差異在於，算力價格下降可能刺激更多使用需求，進而支撐整體市場。
• AI 應用持續擴張：代理式人工智慧 (Agentic AI) 等新應用可能隨著算力成本降低而擴大使用量，不能直接假設降價就會導致產業崩潰。
• 類比存在侷限：航空業的價格競爭與 GPU 具有部分共同特徵，但算力需求的成長彈性可能不同，因此不能完全套用航空業的結果。
• 供需風險仍需注意：即使需求可能隨價格下降而增加，也不代表一定足以吸收所有新增產能。
• 算力報價仍然強勁：目前觀察到的 GPU 算力價格仍持續上漲，維持高檔，尚未看到價格崩跌的情況。
• 短約策略可能受挑戰：先前馬斯克認為算力價格持續上升，因此傾向簽短約，但若未來供需反轉，這項邏輯也可能改變。
• GPU 使用年限存疑：部分 5~6 年前的 GPU (Hopper 或 Ampere) 仍具有不錯的租賃價值，但無法確定未來 5~6 年仍能維持相同情況
• 長期營收模型需檢驗：如果 GPU 到第 7、8、9 年仍被納入獲利預估，就必須重新思考 使用年限、殘值、營收假設 是否合理。

股價提前反應

• 股價可能領先基本面：依過去供應鏈交易經驗，股價可能比營收提前半年，甚至 1~2 年以上反映未來變化。
• 利多鈍化值得警惕：即使 報價、毛利 仍在高檔，若利多已無法推升股價，可能代表市場預期已充分反映。
• 跌勢不必等待降價：未來若 AI 算力市場出現大幅修正，股價可能在實際報價下跌前就先行反應。
• 高獲利未必能再成長：當市場已反映 極高毛利、持續漲價的預期，若後續無法交出更好的成績，股價就可能失去上漲動力。

槓桿與跌勢成因

去槓桿的影響

• 去槓桿未必是主因：Ken Griffin 指出，若市場本身已經具有下跌條件，即使沒有對沖基金去槓桿，價格仍可能走低，去槓桿只是加快跌勢。
• 融資也有相同作用：如果股票原本就會下跌，融資斷頭、被迫賣出 可能使跌幅擴大，不能因此認定因融資過多才導致下跌。
• 槓桿解釋存在盲點：若把減槓桿當成跌勢原因，也應解釋先前增加槓桿對上漲的影響，不能只選擇對自己有利的部分。
• 個別基金不代表全局：以 Situational Awareness 被迫減碼事件為例，市場容易將大跌歸咎於特定基金的賣壓，卻忽略更廣泛的市場變化。
• 強勢市場能夠承接：多頭初期即使有人大量賣出，行情仍可能繼續上漲，若賣壓出現後就長期無法恢復，應檢查其他因素。

修正時的研究

• 減少依賴籌碼判斷：未來仍會觀察籌碼，但不把它作為分析主軸，更重視市場為何無法消化賣壓。
• 利用空方觀點反思：Griffin 的航空業類比未必完全成立，但能協助檢視原本偏多的投資假設是否存在盲點。
• 修正不代表多頭結束：即使市場短期持續不佳，也不代表長期投資機會消失，降低部位的目的仍包含保留未來重新投入市場的能力。
• 利用震盪深化研究：市場不佳時，更應研究 企業獲利、產業供需、估值，而不是只尋找某個機構賣出作為跌勢的解釋。

QA

消費、投資 取捨

• 投資影響消費心態：聽眾能接受股票資產單日 -5%，卻覺得 200 元的 Starbucks 太貴，也不願 買車 或 出國，因為總覺得把錢拿去投資更有效益。
• 本多未必能改善：即使資產持續增加，仍可能想把更多錢投入市場，不會因為本金夠大就自然變得願意消費。
• 育兒改變消費觀：孟恭在孩子出生後，逐漸願意為 家庭體驗、共同回憶 花錢，認為部分支出帶來的價值難以用投資報酬衡量。
• 人生同樣會折舊：車子會貶值，但人的 體力、年齡 也會改變，同樣的夢想在 30 歲、60 歲實現，感受可能完全不同。
• 理財與體驗兼顧：仍應持續 儲蓄、投資指數，並做好資產配置，但對真正想完成的夢想，不必一味犧牲當下來追求未來報酬。
• 經驗具有長期價值：金錢未來還能再賺，但人生體驗無法完全重來，越早累積的美好回憶，也能帶來越長久的滿足感。

節目金句

• 「每個東西它不應該是踩一捧一的一個情形，就是我們盡可能都去看每個東西它好的一面。」
• 「有可能我不是三分鐘熱度，我只是想去嘗試各種有趣好玩的東西，然後回來幫它蓋個印章，這個我認同，這個我可能沒這麼認同，大概這樣。」
• 「利息某程度上是一種地心引力，所以它就會把東西稍微的吸回來。」
• 「其實每次的供應鏈狂潮最後面就是會蠻容易會掉回原點，甚至比原點更慘。所以你在過去賺得多兇，未來的關鍵的題目是你有辦法去守住它，而不是你有沒有辦法再繼續賺更多，可能你最需要擔心的是你有辦法守住他你過去幾年的一個戰果，所以各種停損跟停利都要做得很好。」
• 「股價會走在營收前面至少半年，甚至是一兩年以上。」
• 「在推上去的過程之中，好消息已經沒有辦法再讓這個東西上去了，所以它就已經進入一個高原化，所以後面就只有壞消息的份了。」
• 「它不是說什麼是因為疊很多融資然後它才會掉下來，它本來就會掉下來，它只是有很多融資所以會掉得更深，那掉得更深可能因為這樣會產生一些機會或什麼。可是你要去思考為什麼它會有掉下來這一段，而不是去講說是因為誰賣所以它才掉下來。」
• 「光是可以離開一個可能不適合或是有毒、不好的一個感情，本身就是見到光明的一環。」
• 「千萬不要太常去聽信別人給你一個建議，或是跟你講說什麼人生到什麼時候就一定要怎麼樣，因為其實沒有人真的知道自己在幹嘛。」
• 「如果今天這個機會到，你就先跳上去就對了，因為你千萬不要去懷疑自己的身分到底值不值得或是可以做好這件事情，你跳上去，你自然而然就會把這件事情做好。」
• 「大家講說車子是折舊資產，兄弟，你各位也是折舊資產啊，你是折舊資產啊，你不會永遠都年輕啊。」
• 「理性上我們要知道要積蓄、要把錢丟指數、要做適當的配置，家裡的物質條件什麼都要慢慢的去改善，能夠存就要盡量存。可是有些該花的，你的夢想、你的腦中告訴你我該做的事情，你現在要做，因為不是只有你的車子會折舊，你自己也會折舊。」
• 「錢都可以再賺回來，可是經驗它是會留一輩子，那越早去累積的經驗它會讓你想越久，這也是一種不知道，在腦子裡面的複利吧。」