2025/7/18(五) 法說報喜！台積電 ADR 創史高 台股跟得上？【早晨財經速解讀】
節目金句
- 「當你發現讀書久了以後，一個點一個點就連了起來，把書籍就當成一張網，你不會把它當成一座山，就山是要用力爬的，但是網是處處相通，而且只要你願意，任何一條路最後都可以走向終點了，甚至呢很多人如果在網上你們還可以互相交流」
- 「人類是在工業革命以後，生產力週期就足以去充其金融系統所遭遇的恐慌情緒，也就代表著人在科技的幫助底下，他是越來越理性的，而這個理性就變成了人稍微偏向樂觀，相信人定勝天的理由」
- 「我們掌握的是景氣週期當中回檔的那一刻，做好布建，你會發現長期的低點也是底底低也是越來越高了，用這樣一個角度參與市場的長期增值」
- 「任何介入市場的方式，我們只在左側決定自己買入的方向。過去只要景氣框架沒有太大變動，有任何的中期回檔外部性衝擊，我們都會勇敢的進場。隨著市場越來越樂觀，而景氣又有那麼一丁點走到末期的味道，稍微謹慎一點當然是比較好的，就讓別人去樂觀吧」
Mind Map
三句話總結
- 台積電 Q2 財報遠超預期，ADR 創新高並推升費半，顯示 AI 需求仍是行情主力，
- 台積電面臨景氣庫存循環、地緣政治與美中半導體關稅等挑戰，新台幣升值與海外人力成本將壓縮毛利，匯率衝擊可能遞延至 Q3。
- 標普 500 已有 80% 財報優於預期，AI 伺服器需求撐起末升段，但傳產、中小型股進入去庫存循環。
投資建議
- 市場情緒由悲觀轉樂觀，景氣步入尾聲，宜稍微謹慎。
- 不在右側反彈格局當中，任何介入市場的方式，只在左側決定自己買入的方向。
- 只要景氣框架沒有太大變動，遇到任何中期回檔外部性衝擊，都應勇敢進場。
- 針對台積電，建議等待景氣不好時，或估值比較顯著回檔時再佈局，例如重演 4 月對等關稅衝擊，會是相對較大的進場誘因。
- 長期而言，即使景氣循環會有高低，但每一次股價的低點都會比前一次高，因為 M2 貨幣供應量與人類生產力循環都在持續向上推動。
書籍導讀
- 讀書能幫助建立知識交流和社交資本，並將書籍視為一張「網」，而非難以攀登的「山」。
- 《真危機假警報》：解釋為何大多數危機最終都變成了假警報，原因在於工業革命後，人類的生產力週期足以克服金融系統的恐慌情緒，且科技的幫助使人類變得更理性，偏向樂觀，相信人定勝天。
- 《我們與機器人的光明未來》： 區分「增量市場」與「存量市場」，闡述技術革命如何降低成本、重塑產業鏈，AI 應用正開啟新一輪生產力循環，建議在景氣回檔時提前布局。
全球市場
半導體出口管制
- 先進製程製造需要台、美、荷、日及歐洲協作。
- 中國仍未能自製第一代高頻寬記憶體 (HBM)，仍需拆解進口產品。
- 美國對中國的科技管制放寬後仍需觀察，若政府改變政策，可能會再次禁止相關晶片出口。
- 美市場派認為：保持適度技術領先，可有效控制中國技術增長速度並賺取利潤，全面脫鉤可能使中國自行生產晶片，形成自己的生態體系。
- 上半年台灣出口至新加坡 (+13%)、馬來西亞 (+94%) 年增異常驚人，特別是數據處理晶片出口額暴增 8-9 倍，疑似存在「洗產地」的行為。
- 華爾街日報：許多中國 AI 企業為規避先進製程出口限制，透過「人肉走私硬碟」，並在新加坡設立子公司進行運算，再將資料帶回中國，現已轉向馬來西亞。
- 皓哥認為：美國豁免台灣商品是為抑制通膨，而對台灣的調查僅為避免洗產地。
烏俄戰事
- 川普改採實質軍援烏克蘭，並詢問澤倫斯基能否打擊莫斯科與聖彼得堡，意在逼俄重談。
- 川普的務實做法得罪部分 MAGA 派和共和黨傳統建制派，情況類似先前因轟炸伊朗事件而受到批評。
巴西
- 總統魯納斯聲明擬報復美國 50% 關稅。
- 巴西民間已有妓院對美國客人加收 50%「川普關稅」作為自主報復。
美國市場
美股 (07/17 ET)
- 道瓊 +0.52% (44,484)、標普 +0.54% (6,297)、納指 +0.75% (20,885)、費半 +0.73% (5,737)
- 標普、納指持續創高，費半「躍躍欲試」突破 07 月的高點。
- 45 家標普 500 指數企業 Q2 財報出爐，87% 優於市場預期，高於 70% 的歷史均值，顯示市場原先過度悲觀，但實際衝擊幅度並不如想像中大。
經濟數據
- 6 月美國零售銷售數據：
- 月增幅 0.6%，大幅優於市場預期的 0.1%。
- 年增幅達到 3.9%，其中汽車和零件銷售在 6 月大幅攀升。
- 名目與實質消費同步增長，總體消費水準跟上通膨，大多數產品上漲，美國消費保持穩健。
- 美國初領失業救濟金人數：
- 重新下滑到 22.1 萬人，三個月新低。
- 增幅主要來自華盛頓公務員裁員。
- 若景氣續穩且關稅談妥，財政刺激預計於明年 4 月再度發酵。
台灣市場
台股
- 權值股領漲，但部分中小型產業正面臨去庫存壓力。
- 許多傳產已開始進行庫存循環調整，AI 需求則在推動市場。
- 歷史上，台積電營收約每 3–4 年庫存回檔，股價多提前一年反映。
財報數據亮眼
- 營收：300.7 億美元，年增 44%，高於市場預期 (300 億美元)。
- 淨利 135 億美元，年增 60.7%。
- EPS 2.47 美元，遠超市場預期。
- 毛利率 攀升至 58.6%、營業利潤率 49.6%。
- 獲利能力大幅加強主要來自於高毛利「先進製程」出貨比重的提升。
獲利動能與先進製程
- 蘋果 iPhone 17 缺乏期待，但 AI 伺服器需求暴增，使台積電產能利用率幾近滿載，並持續優化成本。
- NVIDIA 訂單
- H20 晶片重啟訂單，預估 Q3-Q4 台積電將產生新一波發貨潮。
- 若年底美國出口規範保持不變，Q3 台積電來自 H20 的出貨額，可能高於原先預估的 45 億美元損失。
- B30 預估 Q4 出貨，備貨量 120 萬顆，採 Blackwell 架構與台積電 4 奈米製程。
- CoWoS 產能：輝達市佔率已超過全球一半，並在 2025-2026 年持續增長，台積電整體訂單將隨輝達市佔擴大而進一步拉抬。
- 7 奈米以下：約佔台積電收入 74%。
- 3、5 奈米先進製程：
- 3 奈米 24%，5 奈米 36%，利用率維持在高檔。
- 帶來更高的平均售價，讓台積電有更強的溢價能力。
- 售價雖略低於 2 奈米，但訂單量龐大。
- 7 奈米：雖屬先進製程，但已開始轉向成熟製程。
- 台積電仍是全球最大的成熟製程製造商，但成熟製程營收佔比 < 30%。
- 只要 2、3 奈米的客戶穩定，台積電營收將持續衝高。
- 2 奈米：蘋果是目前最大客戶，因 iPhone 需要最先進技術，未來觀察 2026-2027 年 iPhone 17 展望。
- 3 奈米：2026-2027 年將逐步由輝達成為主要需求者。
- 高階運算 (HPC) 營收佔比：60%，輝達已成為台積電最大的客戶。
- 智慧型手機營收佔比：27%，較去年 Q2 -5%，在台積電營收比例持續收窄，數據中心已成為台積電持續擴張主力。
大摩報告觀點
- 預估 2025 年台積電 EPS：54 元，主要受匯率影響。
- 若以 20 倍本益比估算：1,000 元屬合理。
- 預估 2026 年台積電 EPS：64 元，若股價不變，本益比將降至 16–17 倍。
- 台積電的股價貴賤，取決於對當前基期的判斷：
- 當股價殺到 700-900 元時，本益比非常低，吸引了價值投資人進場。
- 目前已回到中性價位，不像過去三個月那麼便宜。
毛利率壓力
- Q2 財報以新台幣 31 元計算，但目前實際匯率約 29 元，導致匯損衝擊並未反映在 Q2，反而遞延至 Q3。
- 台積電約 75% 的支出以新台幣支付，新台幣升值將侵蝕毛利率。
- 新台幣每升值 1%，營收不會大幅下滑，但主要影響毛利率。
- 預估 Q3 毛利率將下滑至 56-57% (若匯率保持 29 元)，若升值至 28 元，可能降至 55% 左右。
- 除了匯率風險，未來幾年「海外人力成本攀升」也是毛利率的持續壓力。
- 皓哥認為，適度的毛利率下滑可換取更大的營收拉抬，只要營收增長夠快就沒關係。
- 美國廠擴建將對毛利率構成衝擊，每年約 2-3%，成熟後可能增至 3-4%。
擴廠進度
- 自由現金流：近 2,000 億美元，財務穩健，足以應付數百億美元資本支出。
- 亞利桑那二廠：預計年底至明年量產。
- 12 吋晶圓：台灣月產能 40 萬片，美國廠 2 萬片。
- 預估 2030 年：美國廠產能佔比可達 5-7%。
技術領先
- 台積電在先進製程擁有 5-10 年領先地位，特別在 10 奈米後技術，Intel 遭遇技術瓶頸和開發延宕，良率層面已遠遠落後台積電，使台積電順勢超車並主導全球技術。
- 台積電自 2018 年率先量產 7 奈米，接著是 5 奈米、3 奈米，目前正朝 2 奈米、1.8 奈米推進。
- Tom's Hardware 報導：Intel 執行長可能跳過 1.8 奈米，專攻下一代 1.4 奈米節點，以爭取蘋果、輝達等大客戶。
- 若消息屬實，2、3 奈米代工市場台積電將沒有競爭者，可能不會急於進行更進一步的技術研發，或大舉資本支出，只需保持當前良率並吃下所有訂單，可望再主導 5 年。
皓哥笑話
21:10 非洲酋長
- 非洲有一個黑人部落嘛，有一個白人醫生在那邊駐守。
- 後來，那酋長的老婆生下一對白種小孩，完了酋長很氣憤，跟白人醫生說：「你是這個地方唯一的白人，你要怎麼解釋？」
- 白人醫生百口莫辯，靈機一動，指著外面的一群羊說：「這是大自然的奇跡，你看外面那群白羊，也有一只是黑的。」
- 酋長聽了之後猶豫了一下，然後又跟他說：「好吧，你不說出去，我也不說出去。」
27:30 撞一下
- 以前當兵的時候，常常聽隔壁班長在唱歌。
- 撞一下撞一下五千塊，撞一下撞一下五千塊，
- 撞一下撞一下五千塊，
- 過夜就八千塊，過夜就變八千了，
- 本來五千嘛，按你課徵 50% 就變七千五，
- 那加 500 小費，哎，變 8,000 了，
- 哇，怎麼開銷突然變那麼大，所以 50% 的關稅恐不恐怖？
32:14 日本老師
- 「我還不知道你們在聊什麼嗎？臭男生一天到晚都在聊 AV 女優。」
- 我說：「哎，這些都是日本的知名作家。」
- 女生說：「不好意思、不好意思哦，其實我也很喜歡日本作家的，那你們還看什麼書？」
- 那我們就常鬧她嘛，我說：「我們常常看波多野結衣的書。」
- 「波多野結衣？那是什麼類型的？」
- 「那是一個日本佛經，波多野波羅蜜，觀自在菩薩行深般若波羅蜜多時。」
- 她說：「真的假的？」我說：「真的。」
- 她說：「還有嗎？」「白石茉莉奈。」
- 「那是什麼？」「那是詩歌，《青春不留 白石茉莉奈》。」
- 「哇，想不到日本人這麼有學問。」
- 「沒錯，而且很多日本的詩歌也可以讓我們朗誦。」
- 「有哪一些？」
- 「白日依山盡，明日花綺羅；佛塔送雲天，神宮寺奈緒；梅開雪未融，桃乃木香奈。」
- 「哇，好有詩意，這些都是日本詩嗎？」
- 「對對對，這些都是日本老師。」
