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投資朋友歡迎收聽早晨財經速解讀，現在是臺北時間 2025 年 11 月 17 號禮拜一，早上 8:31。大家早安，我是游庭皓。每天早上開盤前半小時，我們在這邊陪伴著各位，一起解讀國際財經新聞時事變化。那美股是週五持續震盪收盤，不過下影線算是拉得蠻長。比特幣跌破了 96,000 美元，是 6 個多月以來的首見，美股股市的回調仍然在持續當中。
不過呢，這個週末大家比較關注的問題，主要來自於經濟學人這一期的封面報導，針對「臺灣病」(Taiwanese disease)。這個詞到底市場上是如何來評價？當前臺灣所面臨的挑戰，以及肯定是有某些經濟成果特別傑出，相對照內部的消費疲憊，所形成的臺灣病。今天來跟投資朋友做一些追蹤和觀察。
那當然經濟學人這一次的報導，一開始其實是肯定臺灣是今年幾乎是全球表現最為亮麗的經濟體之一，GDP 已經高於德國、日本、澳洲。我們講人均，晶片出口 5 年暴增了接近 3 倍，對於美國的順差和全球市占……
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……都寫下新高。但這樣亮麗的背後，當中卻隱藏著內部的失衡。比如說房價所得比，比紐約、比倫敦還要來得高，同樣的商品在臺灣比國外還要來得更貴。內需長期疲弱，今年已經連續接近 3 個季度都呈現重度衰退。那台幣呢？被重度低估。壽險業所面臨的系統性挑戰。
在這樣的一個調整底下，這篇報導其實它不只是分析，某種程度換句話說，有沒有可能是歐美媒體對於臺灣匯率政策的公開施壓呢？而且再往深一點想，最希望台幣升值的又是誰呢？看起來在全球的新貿易戰底下，匯率戰是否會在 2025 年年底重新上演？
今年關稅戰已經算是告了一段落嘛，但是如果真的要讓美國的製造業回流，美國人賣的產品是不能夠太便宜的……應該講，一定要便宜，一定要比亞洲貨物還來得更便宜。在這樣的一個效果底下，那只有一種方式了，既然關稅戰已經打到一定程度，臺灣對於美國的順差還在提升……
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……那你只能藉由非關稅戰的方式，來確保臺灣對於美國的順差下滑。那讓順差下滑最快的方式又是什麼呢？那就是台幣升值嘛。這樣的一個效果，就可以讓美國的製造業至少在匯率上有新一輪的優勢。
那我們先看這一次報導當中的主軸，最核心的問題，就是臺灣嚴重低估的匯率。經濟學人一開始是用大麥克指數來做計算，新臺幣對美元被低估了接近 55%，在全球 53 種貨幣當中敬陪末座。那這樣的一個低估程度，比一些經濟脆弱的新興市場還要來得離譜。
那臺灣大麥克指數換算成美元之後，大概比美國便宜了 56%。而臺灣本身是高所得經濟體，理論上應該要稍微貴一點才對。那即便呢，把基本均衡匯率模型來做推估，只要把臺灣經常帳的順差壓回到 3% 以下，台幣應該就要至少升值 24%。所以換句話說，概念很簡單了：你賺這麼多錢，你手上這麼多美元，照理來講你是要匯回國內換成台幣的。
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那怎麼會臺灣人賺了這麼多的美元，它換成台幣的過程當中，沒有造成台幣升值呢？畢竟財報就顯示在那邊。那只有一個原因，那就是臺灣央行刻意長期的壓低匯率，有利於接下來的持續出口。在這樣的一個效果底下，臺灣的晶片和伺服器不只是在匯率上的優勢，包括本業上的競爭優勢，導致今年出口成長幅度相對於疫情以來已經成長了 300%。
10 月份的商品貿易順差高達 226 億美元，年化等於 GDP 的 31%。今年以來，經常帳的順差是占了 GDP 的 16%，遠遠高於 2010 年的 10%。所以如果我們把數據一覽來做觀察，會發現經常帳占 GDP 的比重，的確從 98 年以來就在快速的往上推，現在已經接近 15% 了。那外匯存底呢？從 900 億美元爬升到 6,000 億美元，幾乎呈現單向上升的趨勢。那與此同時，台幣被低估的程度越來越深。在 2000 年呢，大概是符合合理區間的，可是過去 20 年以來，如今大概已經被低估了 50% 到 60%。
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那國人最有感的房價的問題，也在同一段時間快速的飆升。我們看房價所得比的部分，也在這幾年幾乎是翻了 4 倍到 5 倍左右。那現在幾張圖放在一起，就變成了臺灣經濟典型的三高一低：就順差高、外匯高、房價高，但是台幣被嚴重的壓低。那台幣被嚴重壓低以後，那很清楚嘛，那竟然有利於出口，那當然不利於進口，那就代表著進口貨物過於昂貴。那對於臺灣一般家庭，他內需的生活成本就形成重大衝擊。
所以第二個失衡是什麼呢？是這篇報導所指出的核心，那就是所得分配的失衡。那這幾年臺灣勞工總會有一種感覺，就是體感溫度和實質經濟的落差。為什麼經濟這麼好，而我卻沒有過得更好呢？那事實上，從 98 年以來，臺灣的勞動生產力已經翻倍，但薪資並沒有同步上升，反而呢在很多產業是停滯不前的。如果呢是以單位勞動成本來看，同期內竟然下滑了 25%。單位勞動成本就是你的薪資啦。
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那怎麼會產生這樣的一個效果呢？我們以基本薪資占人均 GDP 的比值來做觀察。我們就不看人均 GDP 或者只看薪資，畢竟台、日、韓各國都有各國的物價水準，而且也都有自己的稅率標準。可是我們看韓國的部分，基本工資大概占人均 GDP 是 61%；那日本的部分大概是占 44%；臺灣的部分呢只占 28.9%。所以你就知道，為什麼臺灣人均 GDP 已經比日韓還要來得高，你總覺得好像拿到的錢沒有比日本和韓國上班族來得多，因為這是所得分配的問題。
第一個是所得分配，第二個是所得分配背後的結構現象。那第三個結構，是我們剛才提到的扭曲房價的問題。為了要壓住匯率，央行必須要釋放大量的台幣的流動性，長期的壓低利率環境，使得資金找不到出路。那最後呢，要麼就流往股市，要麼就全部流往房地產。臺灣的房貸利率從 98 年的 8% 一路壓到現在大概 2%、3%。這樣的一個資金潮，就使得房價不斷飆升。臺灣房價從 98 年以來已經漲了接近 4 倍。
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臺北的房價所得比是 16 倍，比倫敦、紐約、首爾都還要來得高。那經濟學人的看法很簡單，他不認為這是房地產本身受到這種外匯提振效果所形成的買盤，他認為這是匯率和外匯制度長期扭曲所形成的結果。所以如果我們從幾個圖表來做觀察，你這個失衡程度大概已經算是亞洲四小龍之首了。
管是經常帳占 GDP 的比重來到 15%，這個是南韓、日本、中國的 2 倍到 4 倍；外匯存底占 GDP 的 70%，這個也是遠遠領先給其他國家。不過這可以理解，因為臺灣沒有加入 IMF 嘛，的確要有比較多的外匯儲備。那匯率被低估的幅度更誇張，臺灣大概在最深處，遠遠比中國、韓國、日本還要來得低。
房價的部分從 10 年以來的漲幅，也是亞洲四小龍當中表現最為亮麗的，過去 15 年漲幅大概是 150% 左右。這樣的一個效果，就導致這個體感溫度持續放大。我們舉例來說，今年一季度，臺灣的房貸負擔率是 44.53%……
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……也就是一個家庭呢，我們大概一個月如果總薪資是 10 萬，有 4.4 萬都拿去付房貸了。新北市是 5.8 萬，臺北市是 6.8 萬。那內政部之前自己都已經公開講，房貸負擔率通常要低於 3 成，才是符合正常的可負擔的範圍當中。那全臺灣有低於 3 成的嗎？只有一個嘛，基隆市 27.1%。不過等我們講完，猜大概過兩年大家資金就湧到那邊去了，畢竟整個新北市這個低於 3 成的地方其實也不是特別多了。
那最後一個是經濟學人所提到的，民眾比較少意識到的，但是也是一個潛在危機，就是壽險業的系統性風險。那這個報導當中，其實揭露了一個巨大的結構性的弱點，我們過去也曾經提過，那就是台幣壽險用美元資產來支撐台幣負債的模式。
什麼意思呢？臺灣民眾現在平均是持有兩張保單，那壽險業的台幣計價的負債有 9,600 億美元，但是背後的資產只有 7,000 億美元，且大多數都投資在美國債市。
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這叫做典型的貨幣錯位。簡單來講就是我的資產大部分都是以外幣來計價，local 貨幣大概只占 30% 到 40%。就說明著這個美元的波動，或者美元的升貶值，會大幅的影響到我本身對於民眾的負債。因為我給壽險業的錢是他的資產——應該講是對他來講，他長期要還我，所以對他來講是他的負債；那短期內他把錢拿去投資，是他的資產嘛。所以，如果他投資的海外貨幣計價的資產高速的貶值，那會造成什麼結果呢？那會造成兌換回台幣的時候，他要還你的保單的儲蓄險的台幣變少了。所以這就變成了極大的貨幣錯位。
那央行呢，為了要協助壽險業海外降低干預的色彩，之前在外匯 Swap 市場當中，建立了 770 億美元的避險部位，但是還是無法完全覆蓋風險。簡單來講就是臺灣人現在手上太多美元了。那有一天可能到期了，或者說保單大量贖回的時候……
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……剛好是美元偏弱的時候，那臺灣的壽險也就會承擔相當大的匯率波動風險。雖然大家都有做避險，可是他沒辦法避一個長期的險。如果你現在在 30 塊所買的大量的美元，最後臺幣已經變成 20 塊，你換回來的時候，那基本就不太值錢了嘛。這樣的一個效果，就使得壽險業形成極大的系統性風險。
那這樣的一個問題，會讓市場上壓力來得更為嚴重，導致市場有沒有可能在美元高速貶值的過程當中，提前反映資本的壓力或者財報惡化的風險？使得一些以壽險作為主業的金控股，像國泰、富邦、新光，它會遭受到比較大的壓力。像今年其實已經有適度減損了，有些金控要麼就被合併了，要麼不發股利的，只會發環保杯嘛。
所以既然風險這麼大，那大家會很好奇說，為什麼這項政策還可以維持 20 年以上呢？經濟學人是給出兩個答案。第一個是出口產業的巨大的政治力量。臺灣不管是傳統製造業佔據了大量的就業，還是說半導體產業在早些年呢……
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……低匯率的確讓他們在全球市場當中維持競爭力。那這些產業自然不容許台幣升值。台幣只要升值 10%，現在市場上預估上市製造業有一半的出口會變成無利可圖。就連擁有定價能力的台積電，也過去承認嘛，升值每 1% 會影響到 0.4 個百分點的運營的利潤。之所以今年好像沒有受到匯率影響，那是因為 AI 的大爆發。
那第二呢，是央行在臺灣政治中的獨特地位。從央行的位置，一直都被視為國家經濟的核心。加上央行的盈餘，一直都是占全年政府 6%~8% 左右，這比其他國家高非常多。所以央行藉由適度的壓低匯率，來賺取當中的利差，已經成為了給國庫的重要貢獻。待會我們會細談。但這些問題，經濟學人就是明確的點出來。
當然在當天晚上，經濟學人公佈這篇報導以後，晚上央行就採取了一定程度的動作。那有沒有可能不是央行刻意採取的，只是剛好發表也有機會？不過呢也太湊巧了，就在當天晚上，央行正式宣佈……
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……臺灣央行和美國財政部，正式把雙方常年私下溝通的匯率原則給公開化。包括不操縱匯率、不以競爭優勢為目的，干預只是用來平抑過度的波動，而且必須雙向進行。而且臺灣央行也承諾從 12 月起，要把外匯干預的金額、介入頻率，從每半年分享到每個季度。而且聲明：「這跟談判無關好不好！是美國叫我做的，是我主動的，美方磋商過程當中也沒有要求新臺幣要升值。」台美仍保持良好的金融對話，維持現行的匯率政策架構不變，但資訊透明度變高。
那往好處想，是臺灣央行也很難得跟財政部有這樣的一個合作，某種程度是一種曝光，而且是台美之間的雙方的緊密聯合。不過呢，人家早上才講說：哎，你這個有匯率升值的風險，或者說你照理來講你應該要適度的回到匯率升值的軌道。然後你馬上晚上就說：「我不會干預匯率。」那是否默許了接下來台幣匯率該走出的方向呢？這是形成市場的第一個預期，造成台幣當天大幅升值。
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那第二件事情呢，央行也直接回應了經濟學人，表示央行是不吃大麥克的。為什麼這麼說呢？央行表示說，匯率是由外匯市場的供需、跨境資金來流動的……來決定，不能夠用單一的商品如大麥克來做衡量，也不能夠據此來認為新臺幣被低估。第二，經濟學人早在 03 年、06 年就已經承認，大麥克指數是有缺陷的。所以以 iPhone 售價來看，推算出新臺幣對於美元高估 17% 的結論，與該報導相反。第三個是外資和本國資金流量底下是商品貿易的 19 倍，PPP 已經不足以作為均衡匯率指標。所以呢，匯率低估導致購買力受損、房價飆升和金融風險並不成立。
那央行最後強調，儘管今年台美順差持續擴大，但是美國財政部是從來沒有要求新臺幣要升值，該文的批評呢並未符合事實。那的確這樣的一個發表，引起了適度的爭吵。在網路上，有很多的確也對經濟學人本次的報導持反對聲浪。很多人認為經濟學人眼裡，好像每個經濟體都是千瘡百孔。那個國家出事、那個國家也有問題……
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……這個國家在 ICU，那個國家在安寧病房。所以：「我教你怎麼做，你應該照著學理適度的穩定的升值。」但是我不承擔後果。有這樣的感覺。那大家就會產生新一輪的爭論。
不過我覺得經濟學人最後那篇報導，他的核心問題是什麼？他的核心問題其實很簡單嘛，為什麼臺灣在過去 5 年賺了這麼多的錢，臺灣的出口比進口還要大這麼多，新臺幣卻沒有升值呢？他們為什麼出口上賺了這麼多美元，而且也都換回台幣了，那台幣怎麼可能還在 30 塊左右這麼弱呢？那其他問題都不重要嗎？其他問題都是可能所得分配，或者出口產業的壓住等等呢。但是為什麼沒有升值呢？他要描述的問題就是：感覺有人在干預。
所以第一點看，第二點呢，台幣這一次的匯率被經濟學人點名呢，不是沒有理由。大麥克指數，他總要跟人家稍微聊一下臺灣的實質購買力的情況吧？大麥克指數不一定完全準，可是也相對能夠衡量真實我們的購買力情況。
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再來他其實經濟學上，後續有補上基本均衡匯率嘛。這套理論呢，就是講說經常帳大概要在 GDP 的 3% 以內作為基準，才算是合理狀態。現在是多少？16%。就說一個國家的經常賬，照理講不會占 GDP 比值還這麼高，不然呢應該會引發匯率的升值，但是這樣的一個效果並沒有反應。
我們舉例來說，這個速度越來越快了，是前幾個月是 16%，現在已經衝高到快要 30%。這張圖表示臺灣下半年的順差占 GDP 比例的飆升，之前對美的雙邊順差大概已經來到 15% 左右，現在已經飆升到 30% 了。那美國的雙邊順差是 20%。這就說明著在全球主要經濟體當中，這一次大量順差已經把臺灣的外貿推上高峰。但是過去幾個月，你有沒有發現台幣又貶下來了？所以經濟學人呢，他點名的似乎不只是過去 20 年的匯率操縱，他似乎在點名過去幾個月，台幣照理來講應該要升值。賺這麼多的錢怎麼會一點都沒升呢？
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我們舉例來說，像中國，長期以來他的外匯收入其實也蠻高的，但是總體而言，經常賬占總 GDP 的比值，看起來這幾年是回到一個相對穩定的狀態。那臺灣不太一樣，臺灣這幾年真的就完全給飆上去了。所以在這樣的一個效果底下，等同於臺灣央行這次的回應當中，他雖然是否認了部分指標對於臺灣真實經濟體制的對照，可是最後回過頭來說，他還是沒有講說：那臺灣最後為什麼台幣沒有升值？哎，應該講台幣照理來講應該要升值，為什麼最後沒有因此而升上去呢？
那在這樣的一個效果底下，經濟學人的指控，某種程度就在隱含著至少有人在介入。那因為市場上最大的台幣買家賣家，基本上就是臺灣央行嘛，那不是你是誰呢？所以這樣的一個操作下來，經濟學人就說的臺灣，講的就是台幣被壓低，進口的物價自然偏高，內需就會走弱，消費就會不振，那民眾就會把錢給存起來。儲蓄率就會變得高得不正常。所以臺灣的儲蓄率偏高，不是因為臺灣人喜歡存錢……
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……而是臺灣人發現買什麼東西，尤其是買國外的進口物價相當的貴，所以我要存更多的錢。匯率低估就讓錢存得越多，利率長期偏低貸款就更容易。最後呢，資金呢要麼就是去投資，要麼就是存起來。最終導致的效果，就是實質購買力的偏弱。最後呢國民的淨財富每年都在增高，可是你的體感溫度完全追不上來，那市場購買力因此而收縮。
你本來可能一樣的薪資，在日本可以飛歐洲的，現在在臺灣只能去蘆洲；本來要去北海道的，現在只能到北海岸；本來要去巴厘島的，現在變成社子島；本來要上海賺錢，現在變下海賺錢嘛。所以這是形成購買力的第二層問題。
那第三層問題，壽險業。他的回覆，這個央行是完全沒有提到了。可是我們剛才提到嘛，這個壽險業的錯配問題其實始終都還存在。那這個問題，本質而言跟央行的操作肯定是有相關的。因為央行到底有沒有做外匯操縱？
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這個其實如果我們從臺灣的外匯存底來做觀察，應該就不能辯駁了。臺灣央行如果我們細看呢，外匯存底 98 年是 900 億，現在是 6,000 億美元；占 GDP 的比值是 32% 衝高到 72%。整整 25 年以來幾乎沒有下滑過，所以這個應該不算調節，它就是長期大規模系統化的去買美元。
更關鍵的事情是，這些美元不是憑空出現的，而是央行用新印的台幣去買回來的，直接反映在資產負債表身上，沒有太多的空間。那市場上其實也很少央行會那種大規模、這麼驚人的購買他的外匯部位。所以就知道，光是外匯存底本身呢——我們不講絕對體量，我們從占 GDP 比值從 32% 拉高到 72%——那基本上就非常有利於臺灣的出口業的增值情況。所以在主要國家的工業占 GDP 比值，你看像中國、像是美國、像是日本，好像是英國，常年期基本上都在緩步的下行當中。
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那臺灣的產業 GDP 就特別有趣。你看到以出口作為外銷產業占國內 GDP 的比值，從原本的 25% 已經上升到 38%，那甚至今年曾經要突破到 40%。就臺灣是少數在發達經濟體當中，那工業越來越發達的。所以我們才講說，在匯率的優勢底下，在臺灣呢就變成做老闆是很舒服的，做員工就有點壓力。所以我們過去開玩笑：你可以做股東，也可以做房東，儘量不要選擇做員工。因為你可以選擇賺最輕鬆的錢，你享受整個資產的紅利。
那跟高中的時候體育老師常常問：「哎，你們覺得全校最聰明的老師是誰？」大家都猜，可能是化學老師、微積分老師、物理老師等等。結果他說：「不對，是我體育老師。我跟他們領一樣的薪水，但我一整天都在打球。」就在整個貿易環境當中，對於出口商，的確在這個環境當中是相當有利的。那最後所造成的結果就是，我們看到真實的數據大概是在 2000 年……
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……應該在 2000 年左右，臺灣的每工時的實質產出跟每工時的實質薪資，產生了比較劇烈的脫鉤。也就是說在 1980 年到 2000 年呢，其實真的是你產出多少，你的薪資大概增長幅度就多少。那在 2000 年以後就開始顯著脫鉤。我們看到臺灣的每工時的實質薪資，基本上就已經進入到接近 10 年左右的停滯，但是每工時的實質產出卻不斷的上升。
那這一方面其實也跟西進政策有關，就是臺灣在中國所賺的錢和產出，很多時候是認列到臺灣的財報，所以臺灣 GDP 會很亮麗，但是實質上臺灣沒有太多產出，這是一個問題。可是至少從 2000 年開始，你就會有非常明顯這種體感溫度跟實質產出落差。就是我覺得過不好就算了，重點是大家都說經濟很好，就只有我過不好。那這是很正常的，因為實質薪資的確從 2000 年以後，就再也追不上每工時的實質產出。臺灣壓低匯率的表現，也差不多就是在 98 年 -2000 年一路進行穩定的穩匯。
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至少確保長期都在 30 以上，好。這個是經濟學人所指控的現象，所以我認為這也沒有什麼好否認的了。因為其實整個臺灣的經濟實質概況，本來就有受到這種匯率的干預。那明眼人其實都看得出來，那重點是我們為什麼選擇這條路，以及我們是否要繼續選擇這條路。
舉個例子來說，如果我們把台韓的經濟動能來進行比較，你會發現出來臺灣 GDP 是比較小的，可是在個人財富、外匯儲備和貿易盈餘上都明顯領先。那韓國領先的是什麼？韓國領先的是平均收入，韓國領先的是最低工資，都比臺灣來得高。所以就變成臺灣的人均 GDP 比韓國高，那韓國的平均收入和最低工資比臺灣來得高，你就大概可以理解那個薪資落差在哪裡了。
那其他方面，其實我們看臺灣的出口和資本累積能力，其實也比韓國還要來得強，但是在薪資和生活所得層面，感覺就有落差。那就最後變成韓國口袋是比較深的，但是外部壓力比較大；那臺灣呢，總體來看是比較有錢，但人民普遍可能沒有太大的感受程度。這樣的一個效果，最後就導致了……
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……市場上有新一輪的概況和分析，陸續的出來。那這其實也是過去十幾年來，大家一直討論的問題。其實寫這篇經濟學人的記者我記得，他還訪問了前幾位的央行理事，而且幾乎都反對派。像吳聰敏教授、陳南光教授，還應該有陳旭昇教授吧。這幾位之前、前幾年那個《致富的特權》推出來的時候，還有許家棟老師吧，尤其有這幾個人，很早年就已經提出這樣的一個問題。
那我也非常榮幸，當年在研究所，這些人的課要麼有旁聽過，要麼有上過。尤其是那個許家棟老師的課，他是貨幣金融專題，是我研究所印象最深的一堂課。因為其他課都是期中期末考，只有他的課只有作業，而且他的作業是什麼？當週心得。字數不限，觀點不限，心得方向不限，你批評、你贊同、你感恩上天都可以，重點是，每個人都是 A+。所以我對他印象非常深刻，其他老師的課我都不記得，但我對他記憶猶新的。
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然後我們講的就是，他其實很早就已經提到，央行對於國庫的貢獻……好很明顯，有部分以追求盈餘作為目標而導致。當然是不是真實如此有待商榷，可是台幣是否長期有被央行所壓低，這是有一個普遍上的共識。所以最後我們講說，臺灣央行到底最後有沒有外匯操縱的問題？從之前的我們看到報導就看得出來，升息可能會抑制房價高漲，楊總裁當時還表示反對嘛。那的確內部，其實央行內部有很多人也不認同楊總裁的做法。那其實每年都一樣，以前的副央行總裁通常對於總裁也不太對盤，好，這臺灣央行比較特殊的環境。
那臺灣央行最後到底有沒有外匯操縱的問題，我認為是很明顯的，學界也自有公評。那如果你還硬說呀，臺灣央行是完全沒有匯率操縱的，那就是俗話說：「屁眼裡插筷子」嘛——狡辯 (台語：gau-pian) 嘛，不太可能。好，所以我們講一下結構性的原因，最後是要什麼樣的看法。我看那個 Sega 哥他提出了一些看法，蠻有趣的，他講說臺灣現在就存在兩種看似合理……
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……但是對於長期政策衝擊的迷思。第一個就出口必要論。臺灣現在是靠外銷，所以我們必須要壓低匯率。那本質就是因為我們選擇了製造商嘛，我們犧牲部分消費者的利益。那犧牲消費者利益該怎麼辦呢？那我們政府來做補貼嘛。我們做電價的壓制，我們做水價的壓制，但我們先確保製造商能夠順勢的走出去。這第一種做法。
那第二種叫單一發展宿命論。就臺灣的硬體產業排擠了其他產業嘛，這是不得不，我們沒有天然資源的小島，我們只能傾斜發展，我們不可能什麼都要。我們並不是一個大國，所以這是我們被迫所採取的選擇。這第二個角度。那後續有人補第三個、第四個角度。
第三個角度是什麼呢？就是央行不得不採取這樣的一個動作，因為他對於國庫已經形成了政治默契的責任。舉例來說，如果我們仔細觀察臺灣央行，因為穩定的輸出龐大的盈餘，被稱為國庫金雞母。在政策吃緊的時候，甚至能夠大舉的補貼國庫，比如說……
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……在 09 年金融海嘯經濟衰退之後，央行是一次性的溢出了 2,380 億台幣，占政府稅收的接近有一成。那這個稅收到底哪裡來的？央行的盈餘不是白來的，它背後是有結構性成本的。
首先，央行主要靠龐大的外匯存底來獲利，透過美國公債和海外資產來取得利息。同時，也必須要支付國內定存單的利息成本。如果臺灣的利率低於美債利率的話，央行就可以賺到價差了。因為你在臺灣發行的保單，利率比美國便宜嘛。那這個時候，你把在臺灣發行保單所拿到的錢，再繼續投資美國公債，中間利差你不就賺到了嗎？所以臺灣央行自己也在賺利差。那反之只要海外利率上升，國內利率無法同步提高，利差縮小甚至反轉，盈餘就可能遭受到衝擊。所以最後，就變成臺灣銀行只能壓低利率，他只有壓低利率他才有賺到更多價差，他賺到的這些利差最後才能夠上繳國庫。哎所以很有趣，如果我們仔細觀察，央行盈餘占國庫盈餘的比重，已經從 65%，這幾年已經衝高到 87%。
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你很難想像，臺灣央行賺的錢，遠遠比中油、台水、台泥、台電還要多，這麼多國營事業有 90% 是靠央行在賺錢。那央行到底該不該作為一個賺錢的機構呢？這過去一直都有爭論。再來就臺灣央行貢獻國庫的占比，你說其他國家央行也有賺錢，的確，但是臺灣占國庫的營收占比已經高達 8.85%——這是央行賺的錢。韓國的 0.62%，新加坡的 1.6%，美國也不過 2.57%，瑞士也不過 1.4%。不覺得臺灣央行根本就是賺錢機器嗎？而這個賺錢機器，它有一個重要的政策貨幣手段：它可以決定臺灣的利率是多少。那等同於球員兼裁判了嗎？他又要賺錢，他又是裁判。
那最終所造成的效果就是，那最後臺灣政府在過去十幾年來，陸續做了一些政府的介入。也就是我們是選擇了政府決定要支持的出口產業，我們也允許央行這樣做，但是呢我理解消費者有負擔。所以每一次臺灣政府在面臨通膨問題的時候……
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……其實並不是允許通膨上漲，幾乎是被民意綁架。民生用品宣佈凍漲，政府對於能源、對於糧食價格，在第一時間都採取了凍漲措施，不讓全球原物料反映在民間身上。那在這樣的一個結果，會造成什麼樣的效果呢？
好，那就是我們看到不管是台電、中油、台水、台糖 (是因為賣土地了)，這幾年國營事業每年都在虧，那是因為經營得很差嘛？其實臺灣國營事業相對於海外已經算不錯了。根本原因就在於中鋼、台電、農業部門，每天都被政府受到壓力，要補貼蛋價、補貼農作物。最後就養大了民間胃口，你有一天不補助了，選民不就不投給你了？但是我們也清楚知道，這個背後所造成臺灣內部購買力侵蝕的現象，它其實來自於交給國庫最多比重的那個央行。
好，這就形成相當大的壓力。那當然了，我們都是壞人，我們也都不是壞人，這個叫做歷史共業。現在該怎麼辦呢？想的就是，那能不能順勢的在臺灣現在盈餘創高的同時，進行一些結構性的調整？
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好那後續問題就來了，那要調整要怎麼調整呢？如果這個時候選擇去進行匯率上的調控，那壽險業的問題該怎麼解決？壽險業手上數千億美元的美債，你要怎麼讓他能夠接受美元長期的貶值？那第二種，是要做利率的調控。那利率調控，我們也大概知道真實跡象。這幾年「新青安」才上車多少人？13 萬人、13 萬戶，那代表是五六十萬的家庭。家庭人數、臺灣房貸又是以浮動利率為主，跟美國的固定利率為主的市場不太一樣。所以你只要央行一升息，很多在繳房貸的人，立刻就會感受到壓力。至少在 2026 年之前，應該是沒有太多利率調控的選擇嘛。那你說碰稅制，你要碰囤房稅、資本利得稅？那你要知道，全臺灣政治獻金貢獻最多的產業在哪裡？這也動不了。
最後那碰補貼。哎，這就是唯一選擇。臺灣政府選擇以補貼、以物價壓制的方式，來取得消費者所產生的失衡。所以這就是我們看到，經濟學人最後所說出的：「臺灣病了。」那當然這場討論最值得關注的地方……
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……不是說誰對誰錯，所以說它是一個更深層的現實。匯率會影響到出口物價和金融市場，但真正的困境呢，看起來不是匯率，是整個制度就這樣。它是已經十幾年的低利率環境、功能不全的稅制、而且偏向資產而非薪資的獎勵。那央行呢，其實它也只能處理貨幣層面的問題，它也無法解決造成匯率長期偏弱的根本原因。就變成每一次央行的回應呢，你都感覺他好像在反駁，但他沒法否認。結果就是，他反駁房價不是我造成上漲的，那他不要否認說房價怎麼會漲到這樣，他也沒辦法找出一個更具體的解釋，說為什麼臺灣的房價所得比會來得這麼高嗎？所以，多年來這樣的一個特殊結構的平衡，大家想要趁盈餘創新高的這段時間，來順勢的進行調整。這給投資朋友做一些思考和留意了。
當然了，每一次經濟學人幾乎發表針對臺灣當前的談話，而且這幾年你有沒有發現，他對臺灣的關注度越來越高？哎幾乎每隔幾個月就把臺灣當做封面。比如說 2021 年，那個時候是最有名的嘛……
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……把臺灣推向全球地緣中心的舞臺。然後是 2022 年中國軍力的壓力急速升溫，每天在那邊飛來飛去。2025 年有兩張，一張是前幾個月，臺灣被夾在世界局勢的壓力機裡；那最後一張，就是今天我們看到這一起封面——臺灣病了。哎，經濟學人越來越關注臺灣了。所以很多人開玩笑，那每一次臺灣被放上封面呢，通常馬上其他地方就要打仗了。那臺灣現在被經濟學人宣判得了臺灣病，好不好，很快其他國家就要出現新興市場貨幣危機。
不過我們過去也跟投資朋友提到了，央行採取這種阻升不阻貶的態度，其實已經是 20 多年來的一貫的結構。那壓低利率，同樣是延續多年的政策路徑，也不說這幾年才出現的現象。現在的問題就在於，市場上越來越多的論文、越來越多的研究互相傳播以後，大家都有一個普遍共識。包括學術論文，我們看到在 2000 年以後，每工時的實質產出跟每工時的實質薪資……
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……已經產生了結構性的脫節。那這種結構性的脫節，就把壓力重新丟回到政府執政黨手上。那看要不要在本屆政府採取適度的手段。只不過在採取適度手段的同時，我們也要清楚知道，台幣升值對於本國傳產所形成的衝擊有多大？那台幣升值在短期內所形成的衝擊，真的可以帶來長期民間的繁榮嗎？這也是另外一層面的問題了。但是至少我們可以承認的事情是在當前的環境當中，做股東、做房東、做老闆，的確都還算是不錯的。那至於做員工，我們當然呢，可以選擇這個時候去趁勢的要改變勞資環境，嘗試著把微薄的薪水調成幾千塊，可是你會發現哎，當你取得勞動勞資上的進步以後，資產價格和物價的上漲壓力，又會導致你購買力減弱。
所以有些時候就算你進入科技業，你也覺得你薪資好像追不上現在物價上漲的速度。那個周星馳《武狀元蘇乞兒》當中，不是有一個他跟洪日慶的對話嘛？「實不相瞞，我看閣下從頭到腳趾頭，沒有一處不是乞丐的性格。」
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「那又如何？」「就說明閣下註定討飯一輩子。」「哼！還是不跟你說了，我想睡一會先別走。」「其實行行出狀元，我沒看錯的話，你就會是乞丐中的霸主。」那蘇燦說：「乞丐中的霸主，那是什麼？」洪日慶說：「還是乞丐。」
就是說你如果沒有選擇去做房東、股東或者老闆，好就算做成高級打工人，你都始終會感受到這種資產價格跟薪資漲幅當當中的落差。
這個投資朋友多做些觀察了。哎，9 點 04 分臺北股市上漲 234 點收 27,631 點，禮拜五台股是先跌了，那費半留的下影線，我們接下來就來觀察，到底上方到底打的是 W 底還是 M 頭要逐步形成呢？
好，今天稍微花了一點時間，來描述一下大家最為關注的幾道問題，也儘量幫大家理清清楚。這件事情本身沒有對錯，是我們 20 年來選擇了同樣的一條路。那現在大家都在討論，我們是不是要往下一個路線來做前進？給投資朋友做些思考。如果喜歡我們節目，記得幫我們訂閱按讚加分享，我們就明天早上 8 點半，早晨財經速解讀再相見，祝各位投資朋友看盤順利，操盤愉快。
章節
00:00 市場總覽
02:45 經濟學人
05:00 所得分配
06:30 房價所得比
08:10 壽險資產錯配
10:30 低利率原因
11:35 央行回應
15:00 兩方評價
19:30 資方紅利
21:00 薪資落差
22:00 外匯操縱
24:20 政策走向
28:40 補貼走向
30:30 結論