逐字稿：游庭皓的財經皓角 2025-12-18

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投資朋友歡迎收聽早晨財經速解讀，現在是臺北時間 2025 年 12 月 18 號禮拜四、早上 8 點 31 分。大家早安，我是游庭皓。每天早上開盤前半小時，我們在這邊陪伴著各位，一起解讀國際財經新聞時事變化。在昨天，美股四大指數全面下挫，道瓊收低了 220 點。不過這一次，根據《金融時報》報導指出，甲骨文規模高達 100 億美元的資料中心計畫，已經失去了私人貸款機構的資金支援。就代表著整個 AI 的投資建置潮，是否會開始有所鬆動？不過呢，甲骨文本來負債權益比就比較高，是否一定會影響到四大 CSP 業者，接下來幾個季度的資本支出？不管怎麼說，納斯達克指數在昨天這樣的消息底下，重挫了 1.8%，甲骨文下跌了 5.4%，也把台積電給拉低了 3.45%。那另外一方面，大家更為關注的是這兩天，會有全球兩大央行的重要會議：一個當然就是臺灣央行，今天下午就要開理事會議了，那我們也知道。

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最近呢，一方面財政部正在著手新青安 2.0 計畫；另外一方面，好在過去一段時間，房價雖然有稍微適度的修正，但修正幅度是否已經導致不動產集中度等等相關指標，已經達到了楊總裁當時的目標，值得多做些留意。另外一方面，就是今天已經召開、今天即將公佈的日本央行升息過程。因為我們特別關注日本央行，是因為上一次 2024 年的 7 月到 8 月的日元套利平倉股災，就是由日本央行的意外升息所導致的。那這一次已經嘗試地進行前瞻溝通，而且溝通一陣子了，看起來升息 1 碼是勢在必行。如果我們從 Polymarket 賭盤來看，目前升息 1 碼的幾率已經高達 97%。所以呢，市場上很有可能已經 price in 了。可是我們過去也提過，一旦利率上調，代表日元套利的交易它會持續地退潮，那麼過去用一些低成本的日元所堆出來的股票和加密貨幣部位，就有可能會被迫平倉。

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因為全球現在最為廉價、幾乎借了不用還利息的貨幣，只剩下日元而已。在全球主流貨幣當中，如果連日元都正式進入到高強度的利率常態化過程當中，那是否就會引得一些高槓桿的加密貨幣資產，形成重要連動？我們舉例來說，按照歷史背景，幾乎每一次日央的升息，最後都導致比特幣在短期內的高點下跌，整體跌幅超過兩成。像 2024 年，當時 3 月份日銀升息以後，比特幣下跌幅度高達 23%；24 年的 7 月日央升息以後，比特幣下跌 25%；25 年升息以後，比特幣下跌 30%。也就是說，不管是釋出升息的看法，或者做實質升息動作，都引得比特幣有進一步下修的空間，這就是一個高槓桿部位的去估值。現在大家會擔心，雖然這一次你已經進行前瞻溝通很久了，但是呢，會不會引起進一步的市場壓力？不過呢，我個人的看法是，比特幣其實已經嘗試著在 8 萬美元，

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進行築底一陣子了。而且這一次又做了這麼多的前瞻溝通，植田和男這一次的升息已經準備很久了，應該不至於形成套利平倉的股災。過去我們所看到的渡邊太太，頂多的資金回收，或者說資金的回流到日本本土，他也不過就是因為那 1 碼的空間進行回流。什麼是渡邊太太？不是我們日本電影看到的那種太太哦，我們看到的是那種具有龐大的超額儲蓄、在日本低利率時代，到處到海外進行資產收購的這些太太們。有的買黃金，有的買美股，那隨著日元的升值，以及日本利率的提高，他們當然願意撥一部分的錢回到日本本土。但是你說全部收回來，那倒不至於。在這樣效果底下，市場上其實更為關注的是日央這一次的動作，它是一個常態化的選擇、他就是要一直升、升到達到某種目的？還是說他現在升息只有一個原因，那就是當時給予的通膨指引，由於超出目標太多，所以只要通膨達標，

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我就不升了。我們如果仔細觀察這張圖表，是我們當時在 24 年 7 月到 8 月，當時日央給予整個 2026 財年，當時通膨的預期。日央當時預估多少？25 年到 26 年預估會從 2.1%——應該講 24 年是 2.5% 的通膨預估——今年是 2.1%，明年是 1.9%。但是我們很清楚知道，今年日本通膨是高達 3.5%，遠遠高於日央當時預估的通膨，所以日本通膨失控了，日央才要介入。那換句話說，日央並不是蓄意要嘗試要拉回到 1980、1970 年代的利率水準，它的目的很簡單，就是為了抑制通膨。你說常態化？那名目上的原因、根本原因就是因為日本通膨太嚴重了，他必須要升息，這是不得不好。這是第一個觀察重點，日央所引起的市場波動。那第二個觀察重點來自於 Michael Burry，最近呢雖然把自己的對沖基金給關掉了，不過他最近又不斷地對於市場上給予警惕和風險。這也造成美股在本輪下跌的過程當中，

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大家在各自找理由嗎？哎，昨天他就貼了一篇貼文，暗指美國目前的家庭財富的配置，出現了極度不尋常的危險交叉。我們待會細談。你看，股票資產的佔比已經正式超越房地產，這個現象在過去十年當中只發生過兩次：分別是 1960 年代藍籌股泡沫，另外一個就是 1990 年代末的網路泡沫。他認為每一次後面接著都是結構性持續多年的熊市。哎那你要這樣講，那如果房地產市場大幅的超越股票，那不就迎來 08 年嗎？不過這是他的說法了，他認為現在的股票資產部位的佔比是在提升，幅度過快了。他的邏輯認為，如果家庭資產都集中在股票，而且明顯高於房地產，就代表著市場估值已經嚴重前置、風險偏好過熱。在這樣效果底下，1960 年最後迎來了長達 10 年的停滯性通膨，1990 年花了接近 8 年到 10 年的時間，才把網路泡沫的最終頂點給收復。所以呢，他認為這種死亡交叉圖，

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提醒真正的風險正在後面。這個是他的一個說法，當然了我們必須承認，這年頭由於資訊的流通化，你說家庭針對股票投資的佔比提高，好像也不是什麼太意外的事情。假設資訊越來越流通，買 ETF 的人應該只會越來越多，有沒有把這個資訊流通和科技進步的角度思考進去呢？這第一個觀察重點。那第二個觀察重點是，美股的 ETF 那個流入量，肯定會比其他股市的 ETF 流入量更高。所以資金規模稍微大一點也是可以理解的，就好像巴菲特指標為什麼失真？因為美國人不是每個人都會想要買個台股、買個陸股，但是我們臺灣投資人、日本投資人、韓國投資人、中國投資人，多少想要買一點美股吧？這樣的一個效果，就導致美股的 ETF 流入量持續放大。不過呢，由於市場上現在持續在修正期，市場當然就是參考不同的空頭升浪。我們根據 SPY 或者 QQQ，在短期內的高點已經陸續見到。而且量價圖如果細節來看，這一波沒有成功地守穩的話，

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那就說明著上方套牢賣壓，就會形成本輪 AI 永動機以來的第二波市場套牢賣壓。那當然美股科技巨頭，到底是否有受到這種資本支出的調整影響？如果我們細看 23 年，當時的資本支出是 1500 億；到 24 年，四大 CSP 業者已經跳升到 2500 億；到 25 財年，今年預估大概有 3800 億到 4000 億左右。幾乎是兩年內就翻倍再翻倍，所以 Michael Burry 提出的當然有他的道理。總不可能明年就變 8000 億，後年就變 1.6 兆，再後年就變 3.2 兆，每年這種資本支出？那也不太可能。終究會有資本支出遞緩的一天，而我們期待的是，當資本支出遞緩的那一刻，就不是進入到年減。一旦進入到遞緩，是否就代表著 AI 的產出，以及 AI 對於實質人類生產力的週期拉抬必須要開始出現？簡單來講，就是終端商品的推出。靠訂閱費是有點難度，可是呢，當資料中心建置

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潮高峰已經看到的時候，差不多自駕車和機器人就應該要推出來了，否則無法有進一步的盈利開始回收。所以如果我們細節觀察，大概就是以每年兩倍左右的速度快速地拉抬。現在更大的問題就在至於雲端五強：亞馬遜、微軟、Alphabet、Meta，還有加上推動背後需求的 OpenAI，彼此競逐、互相牽制。只有一家不踩剎車，其他人就要被迫跟進，所以問題就變成 OpenAI 現在本身高度依賴創投資金擴張時，他幾乎沒有成本的約束。光是承諾給甲骨文的支出，5 年就超過了 3000 億美元，整體相關投資接近 1.4 兆。所以如果甲骨文，如果現在有點分寸，我們本輪把它視為一個適度的估值修正，就可能迫使整個產業重新校準投資節奏。我們就不要投那麼快了嘛，我們就每年 1.1 倍左右的速度慢慢地拉升。我們細節觀察，這一波引起甲骨文股價暴跌，就是來自於昨天《金融時報》的報導，甲骨文原本規劃在美國的密西根州，

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建造一座 100 億美元、規模達 1 個 GW 的大型資料中心，專門服務 OpenAI。但是呢，關鍵金主「藍貓頭鷹資本」(Blue Owl Capital)，卻在最後的關頭退場哦。這個私人信貸，一直是目前資料中心建置潮的重要推手。那知情人士指出，這一次放款銀行跟甲骨文的談判破裂，關鍵就在於因為市場風向變了。哦你說那銀行什麼時候說變就變？一方面是央行的要求嘛，臺灣就很明顯嘛，楊總裁說什麼，公股行庫瞬間那個放貸就收縮嘛；另外一個呢看風向，「你們好像都認為 AI 好像投資有點過頭，那我也不借你了」，所以債務的條件變嚴格。加上甲骨文的債務變膨脹以後，就讓這項投資的風險和回報結構，開始沒有受到這麼大誘人的資金。雖然黑石曾經被點名可能會接手，但是目前也沒有正式的拍板。甲骨文股價壓力很大，因為破底了，這一次真的不只是把 10 月份以來的永動機的頭部給形成，

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已經跌回到 6 月份的水準了。再往下跌，那個就是當時關稅戰的跌幅了。所以你要知道，OpenAI 的重要合作夥伴，目前的股價從高點跌下來，跌幅是接近有 4 成，而且已經接近回到關稅戰左右的水位。根據 CDS 目前價格，已經突破了當時 22 年的高點，就代表著甲骨文的違約可能性已經逼近到 2008 年的水準。在這樣效果底下，其實還是意味著某些警訊已經陸續發酵。當然這不代表說其他四大 CSP 業者會放緩他的投資步調，因為甲骨文他畢竟不算四大 CSP 業者，他只是 OpenAI 的主要資料中心的提供商。亞馬遜在最近呢，也重金來投資 OpenAI，預估會投資 100 億美元的投資案。不過對於市場的拉抬效果反而是有限的。現在大家更為關注的是，因為密集的交易讓市場持續出現雜音，OpenAI 這幾年又跟輝達，又跟甲骨文，又跟 AMD，又跟博通公司，現在總計已經簽下 1.5 兆美元的

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長期的算力和晶片合作，所以大家現在互相交叉持股。而且被投資人質疑成「我投你，我買你的循環結構」。那當然有一部分人認為，這就可以一直玩下去嘛。不過呢，我們必須要承認，就是最大最大的一個敗筆就是：那如果 OpenAI 不是全球最受歡迎的大語言模型，那一切就灰飛煙滅；如果是，那這個夢就繼續做下去吧。所以在這樣的效果底下，當 OpenAI 短期內中箭落馬以後，就開始尋找其他的替代可能性。你像祖克柏的部分呢，因為過去很長一段時間，他幾乎都把 Meta 押注在 AI 上哦，甚至把元宇宙實驗室給關掉了。那他不只是砸下數百億美元擴建資料中心，他還親自出馬，親自推自己的終端產品，推自己的 Ray-Ban 眼鏡。從 OpenAI 到 Google，而且到 Anthropic 也到處挖人才，搞得大家不是很喜歡他，因為他都直接挖走。那為了清掃障礙，他甚至主動向川普靠攏，放寬內容的審核的政策來降低政治風險。那問題就是他也燒錢燒得很快，

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可是方向始終不清楚。他是美國幾巨頭當中，唯一推出開源模型的 AI，結果呢 Llama 4 的表現不如預期好。那新模型 Avcardo 現在也沒有亮相，投資人只看到資本支出一年從 390 億現在飆到 700 億了，甚至可能突破千億，可是他完全沒有任何一個 AI 產品在市場上獲得重大的市佔領先。你說眼鏡，哎，眼鏡看起來是很不錯了，不過看起來銷售量而言還要多花一點時間觀察。那你要說他的 Llama 模型，當時短期內曾經在各項性能有所調教之後超越各大模型，不過短期他已經很久沒有發表他的新模型了。在這樣效果底下，等於七巨頭陸續都迎來適度回調。我們先講說本輪上漲最快的 Alphabet，目前已經正式跌破月線。那好處是哎，你看從今年七八月份以來，他每一次跌入到月線以下都是一個極佳買點哦。哎這一次是大幅跌破了，但是好在是四條均線仍然在上彎。

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再來看一下輝達股票，輝達在當時 11 月初就已經見到絕對高點了，那這一次已經低於月線、季線和半年線。這個市場的套牢賣壓，如果短期內站不回去哦，那這個頭部就要逐步形成。那我們就把它視為一個標準的中期回調了。再來看這蘋果，蘋果稍微好一點，因為畢竟他做硬體的。i17 今年銷量也不算差，按照過往經驗，好像每一次跌破月線都是一個極佳亮麗的買點。像是在今年 11 月、今年 10 月，哎，幾乎每個月都回測一次月線，所以很多人感覺很吸引。包括他的基期，今年漲幅也不是特別高。再來看的是微軟，微軟股價就真的「微軟」，他的頭部已經標準形成了。從 8 月到 11 月，兩根大頭部形成以後，好現在就——這應該就是標準的 M 頭了。亞馬遜的部分已經見到高點了，那這一波他的好處是他的基期不算高，而且好像還沒有輪到他。Meta 就不用講了，Meta 這個就是基本上年線、季線、半年線全部跌破了，

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市場造頂賣壓非常沉重。所以如果我們以七雄相對的位置來做觀察，會發現整個 25 年上半年，當然 Meta 股價是一度地落後給同業，後來追上，可是總體績效今年也不算太亮麗。特斯拉也是，特斯拉今年，哎，這幾天股價表現其實算是很不錯哦，特斯拉本週大漲 今年績效已接近 10%。特斯拉有時候會這樣的一個問題，所以我們講的是它的波動度很大。但是呢根本來說，今年其實少數股票除了輝達和除了 Alphabet 以外，大多數股票整體報酬其實已經跟大盤相差無幾。所以你知道為什麼我們最後還是買指數？哎這搞了老半天，那不是那花那麼多心思研究股票？後來發現好像就買七巨頭，買 FANNG 就可以了。所以後續要觀察的重點：第一個，大型巨頭今年其實轉頭一場空，七巨頭大概只有兩巨頭順勢地超越大盤報酬。那另外一方面，小型股的部分獲利有沒有機會能夠跟上，

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能夠確保整個 26 年的走勢，就特別重要了。因為如果我們細看從 22 年一路到 24 年，小型股的獲利一直都以來都是屬於衰退的。所以我們過去像到看到的一些 K 型復甦或者 K 型經濟，根本就是大型股的獲利已經拉升了，可是小型股還沒有跟上。那預估到明年，整條獲利通道才會完全的打開。那現在的問題就在於，整條獲利通道打開以後，會不會剛好伴隨著大型科技股的估值修正？簡單來講，就是明年終於小型股因為利率要降低了嘛，也許降息碼數變高，哎那市場上終於可以鬆一口氣。已經跌了 4 年的塑化股，明年會不會有機會否極泰來？這一類是市場的降息預期下的樂觀角度。但是另外一方面，那如果剛好大型科技股在做估值回檔，那就小型股漲太多，指數也漲不動，大盤可能就變得不好。所以為什麼市場的預估值變成整個 26 年的緩牛格局陸續地發酵。而市場上當然對於 AI 有進一步的期盼，可是好像期盼的並不是整個大爆發，

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而是期盼哪一家會在 AI 競賽當中能夠勝出。如果我們細看在 AI 泡沫層面，以美銀最新所出爐的報告，從泡沫風險指標情緒來看，目前整體美股 AI 核心科技股還沒有出現過去泡沫高峰常見的價格極度不穩定，估計也還沒有到 90 年代網路泡沫最瘋的程度。如果我們細節觀察，直接把長週期 180 年以來幾次的大型股市泡沫放在同一個尺度下來看，會發現一個高度一致的規則，那就是泡沫並不是死在沒有故事，而是死在資金越來越貴、而且你已經完全借不到錢的時候。不管是 1840 年的英國鐵路股，1920 年的美國道瓊，1980 年的日本日經，90 年的納斯達克，紅色虛線它都標誌出一個關鍵時刻：就是金融條件開始收緊、利率上升、融資成本提高，槓桿撐不住。那本輪，第一個，我們就要觀察私人信貸。如果它持續收緊，那遲早會有錢的問題。第二個，那川普看起來已經大幅介入到聯準會的降息

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步調。如果明年能夠讓利率放鬆、明年也在持續擴表，那也許就可以延長本輪的泡沫空間。必須承認，現在政治對於金融環境的干預程度，應該是過去幾個世紀以來的最高。基本上川普願不願意看到金融條件收緊所造成的泡沫破滅？可能在他任期當中，他是無法接受這樣的事情的。如果我們細節再觀察一下，從過去 100 年的 8 次重要資產的泡沫，幾乎每一次波動率都在泡沫形成過程當中持續的放大。不過呢，如果我們細節觀察本輪的泡沫幅度，他其實就少數集中在部分科技股。而這些科技股的估值，又沒有大到像 2000 年這麼大，所以我個人認為目前還在泡沫的初期。但是呢，會時不時有類似這樣的一個新聞或消息：可能電力不足的問題，可能有私人信貸資金提供不足的問題，可能有部分企業無法在本輪 AI 競賽當中勝出所進行的估值回調，最後就是每一次你要漲、快要變成泡沫，他就稍微戳你一下。我覺得可能更類似於這樣的感覺。

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現在的 AI 科技股當然不便宜，但是也沒有到 90 年泡沫的程度。舉例來說，本益比，95 年到 2000 年，科技股一路被拉到接近 70 倍本益比，那個時候已經不管獲利只管想像力。可是呢從 22 年以來，我們看到科技股的估值明顯墊高，不過平均來看其實還是在 30 倍上下。一方面是很多股票沒漲，另外一方面是那些漲很多的股票，其實 EPS 上升幅度也很快。輝達本益比現在也不過 30-40 倍而已，他都已經賺那麼多錢了，整體本益比也沒有因此而完全的失控到數百倍 (除了特斯拉以外)。大部分的股票，其實整體平均本益比並沒有想像中還要來的失控。所以給我們的啟示還是一樣：為什麼從頭抱到尾，光是持有大盤、光是持有指數，今年可能會有不錯亮麗的表現？你只要選擇在對的時間點，稍微情緒低乖離的時候適度加碼。我們過去曾經迎來幾次的中期回檔：今年 4 月份那是一個外部性的衝擊，今年 10 月份難得終於出現，那現在呢如果持續的中期回檔，

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那你要這麼想：作為左側交易者，到底是回檔的時間線你會相對舒服、有攤低成本的機會，還是股價一路上漲不回頭呢？這給投資朋友作為參考的。我們一樣一直跟投資朋友提到的：「右側從來不樂觀，左側從來不悲觀」。那現在看起來仍然是一個左側的陸續的回調期當中。而且呢如果這一波無法順勢的站上去，這個左側就拉得很長哦，那就越來越吸引價值投資或者週期投資者。那事實上整個 AI 的戰爭就是如此，如果你單押一檔股票，今年呢大概了，你七巨頭你沒有挑到那兩巨頭，大概也是跑輸給大盤。我們舉例來說，這張圖表是 AI 的戰爭競賽。你看在過去很長一段時間都是 OpenAI，有一陣子是 Claude 開始適度領先，Grok 也曾經贏得市場上的極度歡迎，可是最後呢，卻是由 Gemini 來接手。那也許過幾個月之後又會改變，所以呢我們來講說也不要說緊抓一隻個股，AI 競賽到底幾年以後誰會勝出還是很難說。放到 AI 這條賽道，

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現在不是說誰一定會贏的問題，而是競賽本身它其實還在快速變形。不管現在的模型路線、算力的架構、應用的落地、監管的節奏，隨時都有可能因此而改變排名。在這種環境下，你緊抓一隻單一個股，那本質上就是在押一個尚未定型的結局。「哦我很看好馬斯克」，那你也知道我們雖然是特粉，但是我們從來也不單押一隻任何股票，這個就是根本原因呢，這是一個週期論的概念哦。我們相信生產力週期一定會讓人類的科技進步，哪一隻永遠說不準，而且我每次都猜錯。所以與其賭誰是最後冠軍，不如站在趨勢和籃子當中，留取一些彈性，留取一些退路，你確保你能夠平均風險，分散在幾家巨頭當中順應著生產力週期，這是比較重要的一件事情。明明你有更重要的一個長期投資目標，你不要抓著你最看好的一支公司、抓住最不該堅持的那件事情，那反而對你有所傷害。之前有個故事，

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那講一個老漢，騎著駱駝在沙漠裡面嘛。那因為已經飢渴很久，打算要對駱駝欲行不軌，無奈那駱駝是拼命反抗，那老漢只好作罷。哎，又走了一會，哎發現有一個美女奄奄一息地躺在沙漠裡頭。完了，老漢費了九牛二虎之力，終於救了美女。那美女看著那個老漢，望了望無邊的沙漠，歎了口氣說：「反正我們都要死在沙漠裡了，你想要做什麼就做什麼吧。」那老頭子興高采烈地拉著美女的手說：「快快快，你幫我按住駱駝！」是很多人他都會卡在同一個陷阱裡頭。其實方向已經變了，資金、政策，皆瞬間，市場上的節奏都會慢慢慢慢的改變。但是有時候我們就死守一個當初買進看好的理由，哎那張股票不一定爛，只是它已經不再是此刻最重要的事情了。

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投資人最害怕的不是看錯一次，而是環境已經變了，你還把情感、你還把成本、你還把面子，在一個最不該堅持的位置上，錯把執念當成信念。明明有更重要的事情，你卻抓著最不該堅持的那一件。好，這件事情的衝擊也還算是蠻大的，也給投資朋友作為一些參考。那當然我們後續要觀察的另外一大效果就是，整個美股在這樣的一個回調過程當中，是否會引得亞洲股市也跟著開始有所回調？我們先看美股四大指數表現。道瓊指數下跌 228 點、0.47%，收在 47885 點，高檔稍微修正而已；標普下跌 78 點、1.16%，收在 6721 點；納指下跌 418 點，收在 22693 點，這個就有一點 M 頭的味道了，因為他右肩沒有過高，那這一般就是創高以後開始做快速拉回，這一次已經跌到月線、季線以下；費半下跌 263 點、3.78%，收在 6695 點。

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那為什麼我們講說，整個市場的資金輪動還在持續哦？昨天美光公佈第一季財報，成績不止優於預期，而且釋出本季的展望，更是直接碾壓市場。公司二季度營收 187 億美元，遠遠高於市場原先預期的 142 億哦，這幾乎翻了接近有 1.5 倍了。而且實質財報 EPS 4.78 塊，也雙雙高於市場預期。看起來 AI 的記憶體景氣還沒有到高點呢，今年美光股價漲幅已經翻了一整倍了，遠遠超過費半任何一檔成分股的表現。這樣的一個狀態，他就引來一個市場上的集體共識，就是科技股的內部的資金輪動，其實仍然是健康的。那有一天如果我們看到的 AI 資料中心，不管是私人信貸放貸的問題，不管是電力所造成的問題，更類似於一個估值回調。而真正的泡沫破滅，應該是我們看到供給過剩、算力已經嚴重過剩，但是沒有終端應用推出來的時候。這是一種邏輯，那另外一種邏輯大家會擔心的是，

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我們現在是不是都綁在同一條車上了？哎沒錯，我們現在如果根據市場的共識，不包括 Workplace，還有美國聯準會相關報告這些陸續出爐以後，會發現目前美國家庭佔 AI 相關投資的比例至少高達 8%。這是直接投資，間接投資不算，那就代表接近有 16 兆美元的財富。在這樣效果底下，等於 AI 的狂升，已經導致市場上幾乎退休金以及養老基金，完全跟 AI 已經完全掛上鉤。所以 AI 的泡沫破滅，的確就是財富效果的全面破滅。所以我們想說，這個為什麼現在總體消費還是有所支撐？財富效果嘛。那股價都翻一整倍，你出國不挑個好一點的旅館，怎麼說得過去呢？所以我也這麼覺得，有一天如果 AI 真的泡沫破滅，那至少我們有住過好旅館嘛。但是哦個人認為，從長週期來看，它看起來更類似於估值回調，好，就是漲多戳戳你修正。那真實的泡沫破滅，當然是終端應用產品的推出失敗所導致的。那回過頭來看，

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剛才聊的是美股的概況，開始做陸續的回調。不過呢，中國股市這個週三反而是明顯走強，科技股的人氣回籠。今天可能會遭受到一點賣壓，不過滬深 300 指數已經創下過去三個月以來的最佳單日表現，尤其中國創業板哦，最近表現非常非常火熱。其中一個原因就是 AI 的 GPU 廠商 MetaX 叫沐曦，上市之後首日的股價暴漲了接近有 700%。再加上本月稍早中國版的輝達——摩爾線程，當時首日上市以後大漲了 425% 以後，創業板現在是非常火燙。那我們要清楚知道現在整個 25 年以來，AI 晶片相關公司的市值：紅色是寒武紀，黑色是中國中芯國際，綠色是剛登場的摩爾線程。你可以看到全年的市值，幾乎就是由中芯國際和寒武紀撐起的，跟臺灣差不多。就看幾隻權值股撐起來，今年老 AI 股價表現也不好嘛，就靠台積電就撐住美股了；那中國也一樣，

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就靠中芯、就靠寒武紀，就把中國晶片股整個大盤給穩住。在這樣效果底下，雖然中國現在還是拒收輝達的 H200，美國晶片戰略感覺好像被反將一軍哦，可是哦適度的採購，仍然有利於輝達的收入持穩，至少相對而言雙方不再緊張。尤其這一次，美國全面封鎖輝達最新 Blackwell GPU 出口到中國以後，中國現在已經把 AI 晶片的自主口號拉回到前線，現在政策推力很猛，包括華為、寒武紀等國產晶片訂單都是顯著暴增的。那現在要關注的幾大方向是其他領域：像是傳產的升級、戰略性的新興產業，像新能源、新材料、航太以及相關未來產業，量子科技、生物製造等等哦。中國即將在下個月推出接近 700 億美元的刺激政策計畫，這樣的一個效果可能會引得市場上有進一步的資金輪替，或者說國產補貼所造成的內部資金輪動。我們必須承認，因為最近其實不管《金融時報》還是《彭博》，

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都有做相關的報導，來衡量在過去幾年當中美國贏得 AI 競賽的可能性有多大？因為美國在部分領域當中，的確已經開始在產能上有嚴重落後。舉例來說，這張圖表是中國的綠色科技出口。我們看得很清楚，不管是電池領域、太陽能還是電動車哦，這三個領域哦，在疫情以前，你根本就看不出中國有大幅可能領先的跡象，感覺就是他就專門做低價品，那其他國家是做高價品牌，有點類似三星跟蘋果之爭這種，感覺就是我們的利潤還是偏高，那你可能是靠低價競爭。可是才 3 到 4 年，你像電池，最具代表性電池，現在對於發展中國家的出貨量，3 到 4 年內從百億接近到 400 億美元的等級，遠遠拋離已開發市場。太陽能更是長期趨勢線明顯向上。臺灣的風電國產化失敗，很大原因不是臺灣的問題，是因為中國的產能進度實在太快，搞得你根本無法國產化。

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因為連北歐的這些電廠，幾乎都完全被打垮了。昨天、前兩天不是有新聞嗎？當時美國的 iRobot 就破產了嘛，美國的家用機器人他作為先行者，最後呢誰接手？由中國供應商接手。那的確中國在非常多的家電領域已經開始有所產能領先，這樣的一個效果，最終就形成了市場的競爭仍然在持續當中。不過呢，大家反而更為聚焦的是落地的應用，大家的生產力到底誰會比較高。那當然了我們剛才跟投資朋友提到，這就形成兩大集團、兩套資金的板塊的挪移：一個是國家瘋狂的補貼，另外一個是總統要你來投資，你不投資就課你關稅。所以兩邊的投資看起來未來幾年都不會結束了，那也就說明著本輪的 AI 泡沫，有一個重大的背後的托底的接手者，那就是國家隊。兩方的國家隊都不允許泡沫破，在自己國家也可以破你的國家，「我可以靠星戰計畫把你給拉垮」，可是在你還沒有垮之前，我的國家的 AI 泡沫是不能夠破的。

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那其他國家能不能分一杯羹呢？當然能，你像是在最近，不管是新加坡、馬來西亞，甚至是印度，都陸續採取了主權 AI 相關工作。印度昨天還釋出了好消息，什麼好消息呢？印度這一次公佈了首款自研 64 位元的 RISC 處理器。印度的 CPU 來了，印度現在也發明自己的 CPU 了，那當然現在採用的還是 28 奈米製程。不過呢它的目的很簡單，並不是要跟高通或者蘋果對打，是自己能夠設計、能夠流片、能量產這件事情先把它給做成。到底它的精密程度為何呢？有輕度有重度，他應該是印度等級。但是不管怎麼說，我們看不管是印度還是在東南亞市場當中，最近馬來西亞也正式公佈自己的國家 AI 戰略主權計畫。同時呢，他會補齊基礎建設以及人才兩大底盤。我們講說美中貿易戰打到現在哦，已經打到東南亞的門口前了。過去 10 多年來，東協靠的都是不選邊、

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左右逢源，好像吃到中立的紅利。可是這一次貿易戰已經要求馬來西亞、柬埔寨在貿易制度、在科技合作、在投資審查，已經要全面對齊美國，就是不能夠第三國洗產地了。在這樣效果底下，新加坡呢就跟一些中小型國家開始嘗試另外一條路線，那就是由新加坡主導的 AI 戰略計畫。把東南亞的人口大量集中在馬來半島當中，一邊透過算力資料中心來打造相關基礎設備；另外一方面呢，強勢地藉由未來的投資交易夥伴關係，把新加坡、紐西蘭、瑞士、阿聯等中型經濟體給串聯起來，這個就是新加坡在做的事情。那我們也的確，馬來半島應該是全亞洲第三大的 AI 資料中心的建置潮。第一大的應該就是中國嘛，那第二呢？有人說是韓國，有人說是日本，但兩個基本上相差無幾。臺灣沒什麼資料中心，不過臺灣主要是生產硬體嘛。那第三大看起來就是馬來半島了。我們不管是馬來西亞還是新加坡，

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本身興建資料中心的數量，是有史以來最為對於東南亞經濟增長最大的。不管是微軟、字節跳動、甲骨文，現在在古來 (Kulai) 周邊，已經租用當地的資料中心。那其他像是萬國數據，一些中國地產商、中國的資料商，已經進駐到相關科學園區。後續要觀察的幾大效果，那就是到底本輪的 AI 競賽，是美中兩國在競賽，還是有可能形成第三大的集團勢力？給投資朋友作為參考。台股下跌 97 點，收 27428 點。我們今天主要觀察的幾大方向，就是從美國科技股的概況以及中國科技股的概況，來看待市場上的評估風險。為何看起來本輪的估值回檔讓投資人稍微理性一點？那這估值回檔，到底是如 Michael Burry 所說的泡沫破滅的開始？是更類似於一個大家意識到整個 AI 的問題在哪裡呢，先不給你這麼高的估值、先等你獲利追上來再說。這也是我們過去一直提到了，最好的做法，就是應該每一次公佈完季報以後，

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應該要適度的休息，等下一次的獲利追上來，本益比適度的下修。那當然了，很多人在過去一段時間會認為：「買不到怎麼辦？買不到怎麼辦？」那買不到的人，那時候去買都已經短期內有點壓力了嘛。哎現在作為左側交易者，那就換我們接刀了嘛。從邏輯上來看是這樣的。當然你還是可以根據情緒的乖離高低，來選擇自己資金的布建倉位，這個就是標準的——不管是情緒週期投資邏輯，還是我們看到在週期投資過程當中該有的心態。給投資朋友作為一些思考。0904，如果喜歡我們節目，記得幫我們訂閱、按讚加分享，我們就明天早上 8 點半早晨財經速解讀再相見，祝各位投資朋友看盤順利，操盤愉快。

章節
00:00 市場總覽
01:30 日央升息
05:30 大賣空預警
07:30 資金挑戰
09:00 甲骨文挑戰
11:20 巨頭資本支出
13:20 巨頭股價
17:00 美銀泡沫看法
19:20 過度堅持偏誤
23:20 美股追蹤
26:00 中國股市
29:00 主權 AI
32:30 總結