逐字稿：游庭皓的財經皓角 2025-12-26

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投資朋友歡迎收聽早晨財經速解讀，現在是臺北時間 2025 年 12 月 26 號、禮拜五早上 8:30。大家早安，我是游庭皓。每天早上開盤前半小時，我們在這邊陪伴著各位一起解讀國際財經、金融時事變化。我們看美國股市，平安夜過之後、耶誕節因為不開盤，那我們今天呢，就來回顧一下整個 2025 年美國股市整體的變動。因為耶誕夜、平安夜當時，美國股市是創歷史新高了，不管是標普還是道瓊，所以我們要觀察的幾大效果。
一方面，市場在今年在上半年經歷熊市以後，下半年的牛市創高，它隱含的市場情緒為何？另外一方面，今年大家所擔心的擔憂、關心的一些關稅衝擊，或者對於 25 年擔憂的事項，在 26 年是否會因此而重演？還是整個 26 年，它是一個完全不同的格局？來跟投資朋友做一些觀察。其實整個 25 年的市場主旋律，從年初開始，一開始都是被川普重返白宮之後的大規模關稅政策...
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所定調的。當時的解放日關稅，4 月份正式公佈以後，的確馬上針對金融市場造成了劇烈波動。短短數日之間，標普 500 指數是一度回落了 15%，VIX 指數衝高到 57。所以如果我們細看，在 25 年 4 月 4 號當天以及 4 月 9 號，分別創下了超大跌幅以及超大漲幅，大家可以媲美 2020 年新冠疫情，或者 2008 年金融海嘯。這種整體的跌幅，足以把槓桿放過大的人給掃出場了。
那另外一方面，在 AI 熱潮回歸以後，科技巨頭重新掌握了下半年的趨勢，而且大家各自競爭。在整個上半年、今年元月份時，當時美國股市市值最高的企業還是蘋果好，蘋果有 3.52 兆美元的市值，再來是微軟 3.1 兆，再來才是輝達 3 兆左右。結果呢，來到 12 月份，現在全球最大市值的股票已經變成了輝達，來到 4.3 兆，蘋果是 4.06 兆...
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這個 Alphabet 是 3.8 兆，微軟掉第 4 名了。這本來還是第一名的企業，到 12 月份掉第四名了。好，所以我們可以看到，即便大家從增量角度而言好像都在增長，可是你會發現，今年要跑贏大盤不容易的地方，就來自於單一個股的總體變數極大，就連七巨頭都是如此，那這是第二個角度。
第三個角度，是今年的美元轉弱，所以導致其實海外市場投資者，從美元計價角度而言，大家都賺的盆滿缽滿。年賺最多當然是南韓市場，不過台股也不錯，漲幅有 23%。那麼美歐股市，標普也才漲 17%，美元的轉弱是造成海外市場能夠顯著攀升的原因。而今年美元指數大概貶值幅度也不少了，有接近 10% 左右。那明年如果按照川普想要減少貿易逆差的角度，加上聯準會的降息步調打開，只要亞洲銀行、亞洲央行稍微降息的幅度慢一點，就有機會造成本國貨幣的持續走升...
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它就形成兩種投資的交錯。一種是因為本國貨幣走升，所以明年重點是新興市場、明年重點是非美市場，這是一種投資邏輯。可是第二種邏輯，而是現在的 AI 爆發，大部分能夠壟斷接下來終端收入的企業並不在新興市場，而在美國企業本土。那就變成兩種交錯：從升值角度而言，海外市場更吸引美國投資者；可是從本國競爭力而言，美國在企業獲利上的獨霸地位，基本上是長期領先的。
我們看這張圖表，不管是歐洲 STOXX 600 指數，還是 MSCI 剔除美國指數以後，或者拿來跟新興市場來進行對比，會發現標普 500、美國一家企業這種公司所貢獻的獲利值，是非常龐大的。這也是為什麼我們平時要給美國股市更高的本益比、更高的估值。所以這就變成兩種挑戰：明年如果你用貨幣角度而言，海外市場會表現的更亮麗，以美元計價的話；但是如果你以企業的強勁成長而言...
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美國股市看起來仍是你的首選。再來呢是今年，即便 AI 的榮景期在下半年爆發，可是今年最亮麗的資產仍然並不是 AI 股，或者說平均的科技指數，而是黃金資產。黃金在過去幾天的持續創高，已經總體漲幅從年初到現在漲了 71% 了，這是 1979 年以來的最佳表現。上一次表現這麼亮麗是打仗的時候，第二次石油危機。所以在全球 2025 年這個地緣政治雖然緊張，但是沒有到失控的地步情況下，居然會有如此亮麗的漲幅，這也非常令人意外。足以彰顯到大家現在針對現貨市場，多少都有點配置哦。
可是在配置完現貨市場以後，第一個配置的已經並不是傳統的股債比、債券市場，也並不是單純的比特幣，而是我們看到的黃金資產。它跟地緣政治的不確定性、央行的買盤、利率的指引都有關係。再來就是債市的部分，今年其實短債市場價格頻創新高，可是呢在長債市場層面呢...
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美國長債今年還是勉強收漲，大概平均漲幅 3-10%。可是我們看在今年，部分國家主權債被進行瘋狂拋售，像是日本國債的部分。日本公債在今年下半年出現了罕見的大幅拋售，10 年期國債殖利率已經衝高到 2%，30 年期更是衝破到 3%，這個都是 20 多年來的新高。所以在這樣效果底下，足以彰顯著有些國家，基本上整體債券市場的拋售，已經影響到本國的貨幣信用。
過去被視為比較平靜的英國、法國，長天期國債，在最近也是因為財政壓力以及借款規模的龐大，面臨類似的質疑。所以部分政府結構，已經開始調整他的過去的發債結構。你像法國的部分壓力也很大，英國也是如此。在這樣效果底下，等於主權債市場是否能夠在 26 年全球的大降息格局當中，獲得進一步的青睞，很難說。看起來唯一有共識的，只有短期國債而已。這樣效果底下，最後一方面呢...
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就是今年明明 AI 股的榮景爆發，照理來講是一個市場情緒的全面回暖，可是加密貨幣卻出現了大洗牌。在 25 年初，川普因為他剛當選，把數位資產納入到國家戰略，成立官方的加密儲備。而且呢，他還撤回非常多起的監管訴訟，結果比特幣價格就一路的創高。結果呢這個派對沒有持續太久，後來呢因為 3 月、4 月遇到關稅戰，加密貨幣集體的走跌。但好在後來 9 月、10 月又重新創下歷史新高，結果呢，11 月又大幅崩跌，整體跌幅從高點跌下來大概是 25% 左右。
不過呢，對於比特幣投資者來說啦，如果你是長期投資者，幾乎每兩到三年就會經歷這種 60% 以上的重大回調。這個比特幣的波動幅度是遠遠高於股市的。股市跌兩成就有點不舒服了，那比特幣再跌 6 成才叫真正進入熊市，忍耐程度通常也比股市投資者來得高。所以比特幣從高點跌下跌 25%...
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真正被洗出場的，其實比較多可能是小型代幣，或者呢槓桿投資者，他被迫要平倉。麻吉大哥講的嘛：「Uncle 存一支懶叫。」但多數長期投資者，我相信大部分都還在車上了。因為你從歷史週期，這是為什麼我們要研究歷史哦，因為它的慣性跟股市自然的回檔慣性都不太一樣嘛。如果你是一個 5 到 10 年的比特幣投資者，那跌六成、跌七成有很奇怪嗎？不是兩到三年就一定會遇到嗎？現在從高點跌下來才跌兩成五，所以比特幣繞了一大圈，現在回到去年的水位。
你說，哎，因為波動夠大，你會發現有一群人好像成功套現，什麼 10 月份離場、賺的盆滿缽滿；有些人選擇 3 月做空、10 月做空，哎，賺的也不錯；有些人從頭到尾抱了、抱到尾一場空。但更多人是怎麼樣？其實 4 月份砍在阿呆谷，10 月份又進場，又被套牢。所以的確，整個比特幣的價格過程是很驚悚。那相對於其他資產，今年當然會有點難過。不過從頭到尾...
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的確你必須用更長的尺度來看待，你才有信心能夠長期持有這項資產。那回過頭來看，我們看一下各大投行針對整個 26 年的展望和 25 年的回顧。大摩目前的看法，因為大摩每年在年底的時候都會召集各地的全球資深分析師，來推估出 26 年市場走向的幾個主題。
首先，市場針對 AI 的關注，正在從「砸多少錢在基礎建設」轉向「誰真正能夠把 AI 變成獲利」。因為真正的差別不在於模型多強，而在於導入的速度、流程怎麼重設、監管環境還有產業結構。那過去資本支出的循環已經顯示，只有少數公司能夠把新技術轉化為實際的生產力和毛利提升。所以私募基金呢，已經在低毛利產業示範這件事情怎麼發生。接下來的重點其實就來自於：到底誰能夠最快把它打造成獲利？誰能夠越快的推出機器人、自駕車，或者把整條生態系掌握在手中，就是重點。那另外一條就是我們講的機器人...
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機器人會讓 AI 走入工廠、導入到農田。從自駕車、人形機器人到各種任務的設備。現在呢，最大的問題就是高品質的實體數據收集比較難一點，硬體量產不容易，舊流程整個還是困難。第三個是：科技如何成為多極世界當中的權力中心？我們都知道目前在白宮，科技派對於全球的影響力實在是越來越大了。我們接下來預估很快的一段時間，美國把 AI 法規進行收攏在聯邦政府層級的話，就代表著這些人就是球員兼裁判嘛！以後由黃仁勳來界定美國的 AI 法律如何制定，那的確會形成新一輪的挑戰。
第四條主線就是能源。美國能源需求已經 20 年保持平緩了，AI 資料中心這種擴建潮，基本上電網速度肯定是不追不上資料中心的。往壞處想，那可能 AI 的發展對於中國而言就會有一點壓力；往好處想，那就很難泡沫破滅嘛。每一次跟你講說我們可以創造多少算力，哎不好意思，電網跟不上，那就稍微把泡沫給戳一下...
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也不至於到戳破，用這樣的一個角度。最後就人口結構，不管是壽命延長，本世紀按照習主席的說法，每個人會活到 150 歲嘛；然後呢按照馬斯克的說法，過三年以後 GDP 會呈現 100% 的速度成長、人類福祉大幅提升。那也許呢，我們要活很久，那如何界定 AI 在長照工作的定義、環境就非常重要了，這是大摩給予的樂觀想法。那第二點呢，是來自於市場上如何把接下來的 AI 行情的熱度持續保持在 2026 年？我們過去提過，如果呢你再藉由 ChatGPT 6 或者 Gemini 4 來延長這個市場的高波動的延長賽，其實是有點困難的哦。所以很快的，我們相信自駕車會優先引起市場在 26 年的循環波動。那下半年看是不是有部分的 Optimus 或者機器人能夠適度的推入？不管是中國的 Unitree (宇樹)，還是特斯拉，後續的推出，基本上都可以在 2026 年...
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把我們原本大語言模型的想像，累積到終端應用產品當中。我們再看看高盛的說法，高盛的看法是：26 年還是會維持不錯的動能。高盛應該是所有投行裡面現在最看好 2026 年的，他認為 AI 生產力和中國的低成本供給，會導致生產力在 2026 年的大爆發，就是明年不只是沒有關稅通膨的問題，而且也不會有能源失控的問題，因為現在能源價格很低，而且關稅的效果正在停滯。再加上 AI 生產力的推動、再加上中國持續的傾銷低成本的供給，最後就會讓聯準會在不引發衰退的情況底下，持續性的降息。那這樣的一個效果，會導致全面資產價格的推升。
當然他也點出一個關鍵落差，首先是我們看到這張圖，表示資產價格的確很熱，但總體經濟循環其實沒有那麼過熱。從經濟面來看，美國的核心 PCE 的變動跟失業率、和企業的負債佔利潤的分位數，你表現都不是特別高。尤其企業負債僅僅落在第 17 分位...
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說明雖然我們 AI 投了很多錢，但是不代表槓桿失控，因為這些企業現金流真的很多。我們看到的是那些最賺錢的企業在瘋狂的舉債，可是沒賺錢的，好像利率那麼高，美國小企業也不敢賺多少錢了。那第二個是市場已經默默承認、但不太想面對的事情，就是 AI 的好消息的確已經跟被股價提前吃的差不多了。從 22 年到 25 年底，標普和 AI 相關板塊的市值增加，規模甚至在部分情景下，已經超過高盛對於未來 AI 資本支出能夠帶來的現金流限制的預估上限。這是我已經給你最好的預估，在股價上呈現了。所以在這樣的一個結構下，他也認為，的確股價對於好消息的彈性呢，可能會越來越小。符合預期是不足以讓股價持續上漲的，一定要遠超乎預期，或者有新一輪跨時代產品的推出。
再來我們看一下美銀的看法。美銀的看法就稍微比較保守一點的，他是從估值角度來看，他也相信 2026 年仍然有機會持續保持牛市...
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但必須要等待 EPS 的上攻。我們以目前市場上投資基金經理人的現金水位，比重只剩下 3.3%，這個應該創下本世紀以來的最低了，說明大家的資產都已經參與 AI 行情。尤其呢，美國股市的估值，的確現在從標普的席勒本益比，或者從傳統本益比來看，基本已經突破了 2020 年以及 2000 年的水準了。那當然呢，我們有另外一種角度，因為我們現在經歷了 08 年、看 2020 年的 QE 嘛，現在錢變多了，這泡泡就要稍微大一點。
那第二件事情，是因為長期我們對美國股市「三代牛」的信心，所以呢大家越來越有信心，願意待在車上，所以泡沫要再放大一點。那第三個呢，因為過去都是美國人在買美股嘛，現在不一樣了，像我們臺灣人也在買美股，中國人在買美股，日本人、韓國人、歐洲人都在買美股，所以呢美國股市的估值還要再更高一點。當然了，從這樣的一個角度而言，那現在的估值跟 2020 年、跟 2000 年差不多，好像就是稍微可以理解的，並不是完全不能夠接受。
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所以 FOMO 心態對上泡沫加劇，也許只會導致整個 2026 年的波動持續加大。可惜的事情是，現在整體 VIX 指數，尤其下行幅度已經太快。其實 24 年、25 年市場在 VIX 指數上的波動呈現，並沒有反映在真正股價身上。股價波動其實今年很大，從高點到低點可以來到 47% 左右的波動值，結果呢你會發現，其實真正的恐慌消退的幅度比想像中還要快得多。
市場上現在最為擔心的尾部風險，還是集中在 AI 泡沫的問題；那第二名是屬於不管是債券市場的承壓；第三名才是通膨。所以市場最擔憂的通膨，現在已經轉化成 AI 的泡沫疑慮了。那你會發現呢，每年大家都嘛是這樣子，這個每年都有市場擔心的問題。今年大家擔心的是關稅戰嘛，到下半年擔心的是 AI 泡沫破滅。我們再回顧前幾年：2024 年大家擔心什麼呢？擔心美國經濟衰退，擔心地緣政治的危機。22 年到 23 年，大家最為擔心的是通膨失控的問題...
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擔心的是聯準會的高強度放鷹。20 年，大家擔心新冠疫情改變人類；2020 年，大家擔心美國總統選舉是否會有人食言、不願意讓人家入主白宮；2019 年，美中貿易戰，大家很擔心；18 年擔心歐洲的政策利率失誤；17 年擔心英國脫歐；16 年擔心中國硬著陸；15 年擔心克里米亞地緣政治危機；14 年也擔心中國硬著陸；13 年擔心美國財政懸崖；11 年到 12 年大家擔心歐債危機。你會發現每年都有好多擔心的事情，但股票市場不就是一路一路走到現在嗎？
所以今年你看這條下影線，從年 K 線來看的話，非常非常長，幾乎有一半都是下影線。這代表著其實標普 500 指數在今年整體波動值已經放大到 43%，幾乎已經回到 2020 年的水準了。所以今年整體波動的確相對來的大。4 月份那一波的關稅衝擊，還有很多人的確受傷之後離場，當時你看融資餘額減幅這麼快...
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基本上只有撐下去的人才能夠享受到果實。其實大家都知道長期股市會上漲，可是很多人是怎麼樣？看對了趨勢，但死在波動。你知道美國股市一定創高，那你怎麼沒有能力待下來呢？被槓桿擠出去了，那是不得不，他也不是看錯，就不得不被掃除市場。不管是比特幣還是股票市場，有很多投資人離開市場都不是因為看錯了方向，是因為死在波動。
所以你說今年到底是熊市還是牛市？哦，真的就完全看你的尺度。到底是因為 4 月份是熊嗎？那年底看起來是牛。到底是牛中帶熊，還是熊中帶牛？是柔中帶剛，還是剛中帶柔？還是剛柔並濟、牛熊相交、軟硬兼施、悲歡離合？不是，這簡單來講，你純粹取決於你用什麼樣的一個角度來看待。可是可以確定的事情是，你只要選擇市場在情緒低迷、乖離回檔的時候，作為長期投資者的重倉佈局點位就 OK。
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你也不一定要預留多少現金。但是呢，一旦吸引你發現哎，情緒週期怎麼快速的滑落，我們過去跟投資有描述過很多的情緒指標嘛，乖離快速的滑落，甚至連景氣訊號快速的滑落，只要浮現有景氣衰退訊號，或者說景氣指標位於低檔的時候，你適度的加倉，最後你會發現長期投資者而言呢，你就會很慶幸。好險我在股價低迷、市場情緒低迷的時候多買了幾張。
沒有人喜歡不確定性的。可是當不確定性發生的時候，你會發現有幾個不變的道理：第一個就是過去數千年、數百年以來，人性是沒有太大改變的，不管是厭惡的損失，比較損失厭惡，或者喜歡確定性；第二個是過去幾百年來，追求穩定、確定、守舊是需要付出龐大代價的。再來就是不管發生什麼事情，每年都有利空，可是標普最後還是能夠讓你創下新高。所以不管是股市還是商業的本質，其實最後反映的是什麼？最後都還是人性。你會發現我們隨著科技生產力的進步...
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我們使用的物質生活水準的確每年都比每年還要來的高，可是人性是不會轉變的。下一次再度發生市場的恐慌訊息，因為這一次是很久沒遇過關稅戰嘛，再引發下一次的外部性衝擊，很多人最後還是會死在波動，他被迫離場，他沒有能力好好的穩下去。這個就是代表人性是不變的，你只要研究人性，你就會知道整個乖離的週期、景氣週期的演變如何發酵。人性是不會變的。
我前兩天呢，才去看到網路上有發那什麼 2025 年關鍵字的回顧，那我就稍微比對了一下。在 2024 年當時臺灣 Google 前十名的熱門的關鍵字：前幾名第一名是翻譯，搜尋量最高的；再來是 YouTube；第三名是雅虎；再來是天氣；第五名是 NBA；第六名是 Jable；第七名是 FB；第八名是 A 片；第九名是 XVideos；第十名是 Instagram。所以前面幾名呢，哎你會發現，這個前面四名基本上都是基本資訊、就必要的查詢嘛。
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第五名到第十名就是娛樂，這個就是大家的人性變化。那你說時間線來到 2025 年有太大變化嗎？你會發現前面五名一樣是基本資訊：第一名是翻譯；第二名是 ChatGPT；第三名是 YouTube；第四名是天氣；第五名是雅虎。哎後面呢？一樣是娛樂。但是呢 A 片看的變少了，第六名是 NBA 嘛；再來是餐廳、FB、JABLE 和 539 (今彩 539)。
所以你會發現，後面大家還是一樣，就是前面是基本資訊的生活，後面一樣是娛樂。但是娛樂改變了，A 片看的變少了，取而代之的是去吃飯，取而代之的呢是去買今彩 539。這就是人性。人性是不會變的，你揣摩人性，你利用人性，其實就是最好的賺錢能力。我們講說交易，剛開始的時候都覺得自己在研究金融，深入之後發現是在研究經濟，再深入發現其實是在研究政治，再走下去是在研究歷史，然後就變成研究哲學。最終發現原來是研究人性...
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理解了人性，就開始去尋找背後的規律。看見了規律，又去探索它的因果。因果中看到了輪迴，輪迴中感到無常，無常中發現原來一切皆空。這個就是人生昇華的體悟。你研究人性，你會發現在投資過程當中，基本上就非常清楚的理解好。我們回過頭來看，剛才講的是整個股票市場、資產價格的概況哦。
回過頭來看，皮尤中心最近也整理了 2025 年最為關鍵的社會和政治變化，從川普重返白宮到移民結構反轉等等。看幾項數據，在今年當中，美國其實出現了從 1970 年代以來，第一次美國的移民人數向下掉。我們這個時候不管是不是非法移民，我們講就講總移民人數，短短半年內減少了 100 萬人。更不用講按照目前美國政府的說法，有 250 萬人在今年年底以前已經離開了美國本土，有一半以上是自願離開。那美國政府還提供你機票...
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還提供你一些補助。那有接近 50 萬到 100 萬是屬於非法移民的，直接拘留、直接進行強制遣返。在這樣的一個過程當中，美國是出現了首次的移民國家的轉捩，這是對於長期的這種權力象徵以及美國本土對外文化的第一個重大轉捩點。上一次下滑這麼多已經是 1929 年經濟大蕭條的問題了。現在的大幅上升之後的回檔，基本上可以視為一個重要的轉捩點。
可是他也隱含著一些代價。我們也知道川普是一個強人政治，加上過去幾年不管是以哈問題等等，我們看到美國在高所得國家的形象是一路下滑。但是根據皮尤中心的研究，中國是沒什麼變動，就基本上就 30 分、40 分左右。可是在對川普的信任度，尤其在現在持續下滑底下，基本上很多高所得國家本身對於美國的評價，跟中國的評價已經相差無幾。雖然我們都知道美國是盟友，可是這幾年，尤其過去幾個月，的確對於疑美論的增加...
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越來越多。這是很正常的，就覺得我是你的盟友，你怎麼可以這樣子對我呢？但總體而言，它形成一種市場的心理情緒轉變：盟友對於美國的態度。第二方面呢，是美國選民對於川普的態度。根據皮尤中心的調查，接近 70% 的美國人認為川普試圖擴張總統權力，而且多數人認為這並不是好事。民主黨是一面反對了，但是共和黨則是出現分裂，認為他更有利的人當中，反而有不少人覺得這對國家更有利。所以這說明著這個大家對於川普的認知，這個評價是有高有低，可是沒有人否認他是屬於強人式的治理。那這種強人式的治理，會不會迎來中期選舉、選民的反撲？這個時候就特別重要了，給投資朋友做一些思考。
不過我們回過頭來說，在整個政府的政策制定當中，你看到股票市場反應的，其實並不是反應過多中期選民、當時應該講說中立選民，他們對於通膨的期待等等。那資產價格都跑贏通膨。對於資本市場而言，它反應的並不是選民的意志...
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它反應的也不是非法移民驅逐多少，它反應的也並不是外交領域川普有獲得多少的成果，他得不得諾貝爾和平獎干華爾街什麼事？現在對於華爾街而言呢，最擔憂的事情呢，是我們講的 AI 走向了選戰的主軸。因為在 26 年的期中選舉，兩股勢力的立場已經投入了至少 1.5 億美元，已經超過了 2024 年當時加密貨幣陣營的政治動員。你說加密貨幣投資者為什麼很失望？因為我在 24 年年底選舉當中給川普最多政治獻金的就是加密貨幣業者。結果呢？在 25 年加密貨幣是慘不忍睹。雖然它該開放的有開放，所以呢這壓力是很大。
可是在本次的選舉當中，大量的資金開始湧入。現在分為兩派：一個叫 Boomer，另外一個叫 Doomer。Boomer 講的是那種快、統一由聯邦主導的產業派，被稱為 AI Boomer。另外一邊呢，是要求更為監管和出口管制的跨黨派的陣營，也就是 AI Doomer。那 Boomer 的核心組織哦...
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它是由大量的科技業創投資金來進行背後的輔助。不管是 Palantir 當時的共同創辦人，還是黃仁勳雖然沒有主動表態，不過我們都很清楚知道，他是希望進行 50 個州不要各自立法、拖慢腳步，完全由聯邦主導，並且由科技巨頭來協助白宮制定新一輪的 AI 法案。不過呢，有很多共和黨的議員和民主黨議員已經聯手，希望主張「先立護欄再談加速」。
所以市場上在整個 26 年的選戰當中，他就迎來這種正面對決。這個正面對決不是共和黨和民主黨對決，是兩派人馬的對決：科技派和傳統建制派的對決。而這種對決他會反映在幾項議題，包括對於中國採取的科技管制身上，包括電力價格上升過度快對於選民造成的衝擊，和 AI 資料中心如果發展不如預期，可能會讓中國傷害美國經濟成長的這種抉擇。在這樣效果底下，等同於整個期中選舉的選戰呢，他會來的更加複雜化，也給投資朋友作為一些思考了。
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那當然我們回過頭說，到底最後這些公司，他們想要贏得本場的競賽，對於科技巨頭來說已經大概有一個共識，那就是在 2026 年當中，大家已經變成檢視的一年。檢視哪些公司推出的產品更有利於 AI 生態系的穩定。所以 OpenAI 我們看在過去幾個月當中，的確一直保持市占率排行第一名的大語言模型。不過呢在短期內，OpenAI 豪賭的一兆的算力哦，讓大家已經開始擔憂，也許甲骨文後續會活下來、這個台積電也一定會活下來，可是 OpenAI 到底能否在本場的競賽當中全面的勝出？壓力其實是越來越大的。我們過去跟投資朋友稍微提過，現在整個 OpenAI 它所面臨的幾大挑戰呢：包括生態系的維穩，包括在營收預期層面跟這些科技巨頭的抗爭，也包括在大語言模型層面。不管是成本的高昂，相對於 Google 的 TPU，所以 Google 為什麼在最近一段時間品質有大幅度的提升...
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一個就是 Gemini 已經展示了極高的專業和精準度。它的核心在於意圖的偵測能力，就 Google 最強的能力，其實現在看起來是使用者即便他講的話講的不清楚，也能夠精準的猜測背後的需求，就日本人講的「讀空氣」。再來就是航空母艦的長文本架構，Google 一開始的目標就打造一個類似航空母艦的巨型模型。跟早期那個 GPT 能夠處理幾千個 Token 不同，如果一開始就追求 100 萬個 Token 的長下文哦，那這樣的話，資料的運算，包括 3 年的極致優化、品質要求以後，最後變成資料的答對率越來越高。
那當然現在最大的成本底氣，看起來就是 TPU。尤其在 AI 訓練效能上，如果它持續優於主流的 GPU，硬體是自家開發，那 Google 的訓練成本就會遠低於競爭對手。不代表輝達賣的會不好，但是代表 Google 的訓練成本如果持續低於競爭對手，就好像台積電，他一旦達到高良率以後，他的售價就可以低於三星、Intel，把其他公司完全給掃出場。
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這個反而是我們看去 ChatGPT 最大的壓力。哦所以 OpenAI 最後想要贏呢，可能最好你還是要學會放棄一些東西。因為他感覺什麼都想要走嘛。你像 Anthropic，他可能光是搞好 AI 代理人、企業代理人，他就可以獲得一些生意；可是 OpenAI 就是因為什麼都想做，市場給他的估值又很高，那最後就變成他一整排的資源，那他一整排的耐力都在跟那些超級科技巨頭來對戰，其實壓力就很大。
你像 Google 這種，它又有模型、又有資料、又有硬體、又有通路、又有現金流的全能巨獸，這種格局底下，OpenAI 也不太可能每一條戰線都跟它正面硬拼的。所以我在想說，整個 26 年呢，大家最擔憂的應該不是 AI，擔憂的是 OpenAI。而且 OpenAI 如果真的想要贏，那也許要提前學會放棄一些東西，專注某些領域，也許是一個勝出的方式。
就好像那以前我們不是常講說，那個人性是自私的、戀愛中的經濟學。那女孩子問那個導師：「兩個男生追我，一個很有錢，一個沒什麼錢，但他們都對我很好，我應該選哪一個？」答案當然是選擇有錢的嘛，因為有錢的男生選擇的對象更多，但他依然選擇你，就說明他很喜歡你。沒錢男生未必不真心，但他面臨的選擇很少，遭遇的誘惑不夠多，就不需要為你放棄太多。所以同樣嘛，男生問：「有兩個女生喜歡我，一個很漂亮，一個很一般，要選哪個？」當然選漂亮的嘛，因為漂亮的女生不缺男生，他放棄了更多優秀的男生和你在一起；相對於不漂亮的女生，他付出的隱形成本就更大。兩個人相比，他願意為你放棄更多。我們講說「沒有放棄就沒有真愛」。
這個 OpenAI 想要在 2026 年的行情當中持續勝出，你說推出一個 ChatGPT 6、7、8，真的就能夠獲得市場上更多的訂閱費、引得市場上估值的持續提升嗎？有點難度。重點要放棄一些東西，不要跟 Google 正面競爭，而是學 Anthropic 或者各種 AI 的新創公司，找到一條符合自己的賽道...
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感覺要從各大領域完全跟 Google 來對戰，我覺得這也是很挑戰的一件事情。不過我們也拭目以待，這就是科技投資好玩的地方，也是為什麼最後我們選擇買 ETF，好九點鐘
那最後幾分鐘，我們來跟投資朋友導讀一本書。今天導讀這本書，叫做《蘋果在中國》。好那這本書由商周出版，作者是派翠克．麥琪，他是金融時報 19 年到 23 年專職蘋果公司的報導記者。以報導蘋果公司獲得舊金山新聞俱樂部獎。那其實這本書我發現其實很多人都已經看過，而且都有導讀過了。我本來想說要好好細節的導讀一番哦，好，但我我想惠群已經導讀的很清楚。惠群就是那個「大家好，我是惠群，懂商業看商周」那一位，就他。他有出一部影片在描述這本書的導讀，我覺得已經導讀差不多了。
不過呢我覺得本書當中給我重構的想像，因為有很多我已經知道了，書中有幾個點我覺得蠻有趣的，就是他其實真正的聚焦是在蘋果...
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真正厲害的並不是單純他的產品設計或者品牌，而是他把那種比較利益運用到極限。尤其在 2000 年代的中國，中國是有低成本的勞動力、高度的動員能力、地方政府的全面配合，而且還有對於勞資衝突和社會成本的高度的吸收力。所以讓蘋果能夠用極低的製造成本，撐起非常高的毛利結構。鴻海在過程就扮演了非常重要的關鍵角色嘛。
那書中也沒有迴避的一個矛盾的現實，那就是蘋果其實對供應鏈呢，是非常非常強勢的。利潤壓縮到幾乎嚴苛，而且呢又是我們講的最不藏私的甲方。為了要確保品質的一致性，蘋果不只是只丟規格書，他常常會派工程師到工廠裡面：從流程、設備、管理方法，在早年的鴻海的工廠裡頭，到處都是蘋果工程師指示這個「哎，這個不要這樣做」、「那個不能這樣做」哎。就是對供應商而言呢，這是一個有夠難做的老闆...
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所以他一直到後期，我們看中國產業。因為這本書在後面的篇章，大部分聊的都是中國產業政策的長期結構當中，陸續的提出一些「養、套、殺」的一些視角。就是外資呢，一開始呢，先被用市場規模和低成本吸引入場。吸引入場以後呢，就逐步的轉化技術、深化依賴。等到本土供應鏈逐步形成以後，就開始在補貼制度和民族主義的動員底下，反過來來跟外國產業來做競爭。
所以它所呈現的效果，我們看不管是台廠主動的離開，台廠離開你也不要覺得就是被中國廠商給競爭過去，就這無利可圖。做 iPhone 真的是毛三到四。可是對鴻海來說，現在做伺服器、AI 伺服器現在是毛十三到毛十四。臺灣在整個蘋果 200 大供應鏈的國籍變化，已經從 17 年的 52% 下滑到 20 年 48%，那最新資料大概連 45% 都不到了。目前中國已經從當時接近也不過 10 年前吧、兩成左右的市佔，現在已經到 5 成以上了。
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其實不止如此哦，我最近還觀察到另外一個新聞，是福斯汽車 (Volkswagen)。福斯最近，以前外國車廠在中國最忌諱是什麼？談那個技術轉移，因為那是一個心照不宣的交易嘛，用技術換市場。但現在市場風向轉過來了，中國本土車廠變成外資車廠學習的方向。2020 年，當時福斯在中國賣的很不錯，還有 20% 以上的市佔；去年只剩下 13%。那很多外國車廠選擇撤退，福斯選擇做什麼？全面在地化，開始採用中國的技術、供應鏈、電池和開發模式。這策略很明白：他不只在中國在地生產，現在打算在中國產線底下來做事。在合肥建立完全自己持有的創新中心，3,000 名工程師全部都是中國人。也就是說，大眾汽車在中國招募工程師，用中國的技術、中國的電池，生產出以福斯掛牌的中國電動車，轉賣給中國市場或者東南亞市場。這個就是被迫所採取的選擇...
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為什麼呢？因為過去那種外資以及本土內資合資的方式來經營，效果已經不再。被迫，你已經看到中國在部分產能已經有顯著的拉升。那蘋果就是面臨在這樣的一個挑戰底下，這幾年遇到的競爭壓力越來越大，可是他還是勉強可以靠著適度的價格放大，以及成本的壓低，保持住穩定的利潤值哦。
在這樣效果底下，本書當中其實就聊到蘋果在中國產業政策的結構故事。他也聊了很多台商作為最為關鍵的中間人，富士康在早期幾乎是用賠錢換學習，用規模換門票嘛。那當時做模具、自己拿下訂單，先放棄利潤，把蘋果客戶搶下來。只不過呢，包括現在的立訊精密等等，大的中國廠商陸續湧入以後，蘋果也迎來一個新的挑戰。那在迎來這個新的挑戰過程當中，也許短期內我們看到美中之間的競爭已經取得了緩和趨勢，可是終究他會迎來蘋果要如何降低在中國製造的比重...
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以規避接下來的政治風險。也推薦這本書給投資朋友。如果喜歡這本書，歡迎大家直接買回家。那如果大家有更多的興趣，也可以在底下留言抽這本書，把這本書送給你喜歡的人，當做，不是耶誕節禮物，已經過了，這個送給大家當做新年禮物，或者過年禮物。送給人家一本書，那個勤奮和知識上的厚重程度遠遠大於幾千塊的紅包，對不對？多送他幾本書。你看，1,000 塊就一張嘛，這張幾百塊就好幾張了。你看這是不是更厚重呢？
九點零五分，如果喜歡我們節目，記得幫我們訂閱、按讚、加分享。我們今天主要跟投資朋友分享從整個 25 年的回顧，在資產政策面、在實質的川普的內政民調層面，以及最後我們看到在新的 AI 的競爭過程當中，大家對於 2026 年的期待。如果喜歡我們節目，記得幫我們訂閱、按讚、加分享。我們在禮拜一早上 8 點半早晨財經速解讀再相見，祝各位投資朋友看盤順利，操盤愉快。
章節
00:00 市場總覽
01:45 2025 金融回顧
08:40 大摩看法
10:55 高盛看法
13:20 美銀看法
15:00 市場擔憂
17:00 牛熊相交
19:00 人性不變
21:10 期中選舉鋪路
26:30 OpenAI 泡沫
30:10 蘋果在中國